广发黄埔荟
核心观点
地产债多数上涨，“20世茂02”涨12%，“20旭辉01”涨超8%，“21旭辉02”和“20旭辉03”均涨超7%，“21旭辉03”涨超6%，“21旭辉01”涨逾4%。此外，“PR扬经开”和“19昆租02”均跌超5%，“20遵桥02”跌逾3%。
国债期货窄幅震荡多数收涨，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约接近收平。银行间主要利率债收益率午后攀升，中短券上行明显。截至发稿，10年期国开活跃券“22国开20”收益率上行1bp，10年期国债活跃券“22附息国债25”收益率上行0.45bp，5年期国开活跃券“23国开03”收益率上行2bp，4年期国开活跃券“22国开08”收益率上行2.25bp。
公开市场方面，央行开展3000亿元逆回购，当日有4870亿元逆回购到期，净回笼1870亿元。资金面，央行公开市场周四转为净回笼，银行间市场月内资金面仍延续宽松走向，隔夜回购加权利率大幅下行逾31bp向1.4%靠拢。长期资金方面，全国和主要股份制银行一年期同业存单发行报价最新已升至2.73%-2.74%，与1年期中期借贷便利2.75%的水平接近，更有个别股份制银行利率升至2.80%。二级成交方面，全国和主要股份制银行一年期同业存单成交在2.72%-2.73%附近。因此虽然短期流动性转宽松，但中长期资金偏紧张。近期资金面波动加大，周五有超过8000亿元逆回购到期，央行对冲力度的不确定性，使得市场对资金面偏谨慎，进一步压制现券市场情绪，尤其短期债券品种承压。
整体债市趋势尚未明朗的情况下，相较现券国债期货由于便于短期博弈等因素，波动明显大于现货，整体走势还处在区间震荡中（T2303运行区间参考99.1-100.5；T2306参考98.83-99.87）。缺乏多空信号和现券波动有限的情况下，由于短期资金面边际好转叠加2306合约基差偏高，近几个交易日期债可能震荡小幅回升，但资金面不稳定性仍大，期债持续回升动力有限。从近期票据利率回升来看，2月信贷预计不弱，从这个角度看短期回升后更可能偏弱震荡，建议单边交易需求维持中性。从跨期价差走势来看，由于开局跨期价差偏高，本轮移仓多空博弈较强跨期价差窄幅震荡，我们此前提及本轮由于空头移仓压力较大，跨期价差容易呈现上行，上周中价差出现回调后介入的机会，本周跨期价差已明显上行，考虑到本周移仓换月将逐步进入尾声，做多T2303-2306合约策略注意逢高平仓离场。
正 文
财政政策上，预期赤字率或提升，专项债规模增长存约束，准财政工具存在发力可能。节奏上，今年底部分省市披露提前批专项债限额下达，预期2023年维持财政发力前置的特征，一季度将发行提前批专项债，三月两会批准全年额度后二季度将进入财政集中发力期，下半年视稳增长情况准财政工具或相机使用以接续发力。对债市而言，财政前置或促使上半年尤其二季度的债券供给压力较强，此外可能促使经济回暖预期增强抬升利率中枢。
（三）消费短期承压，中期趋于回升
价格走势方面，近3年来，10年期中国国债期货价格先振荡走高，2020年5月逐步回落并保持低位运行，2021年2月之后开始缓慢上行，随后较长时间维持窄幅振荡格局。
（一）财政：赤字率或提升，专项债存约束，准财政预期发力
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为覆盖不断攀升的财政赤字，日本国债余额持续增加，截至2022年年末已超过1000万亿日元（约合8万亿美元）。
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在超低利率环境下，2021年日本国债现货成交额刷新历史纪录，达到24000万亿日元（约合200万亿美元）。
中金所与日交所国债衍生品市场情况
（三）消费短期承压，中期趋于回升
一级发行情况如下：
海外经济韧性仍强
从美国10年期以上国债期货投资者结构看，超长期国债期货品种主要为长期配置型资产管理人持有，多头以资管机构替代现货配置为主，空头以杠杆基金持有进行长期限对冲为主。美国国债期货品种丰富，基本覆盖收益率曲线关键期限，现券和期货投资者结构也相对匹配。目前我国大量保险机构和养老基金持有超长期国债，但缺少有效对冲超长期利率风险的工具。超长期国债期货的上市能够有效填补空白，满足市场多元化的避险需求，吸引长期资金入市。
套期保值策略：二季度以后加强空头套保。二季度往后债市下跌风险加大，建议以防御思路为主加大空头套保力度，如果前期债市出现阶段性上涨，基差明显收敛，抓住基差偏低时段的空头套保建仓机会。
回顾2022年经济结构，从需求分项看，消费和地产是主要拖累，出口增速直至2022年上半年仍为重要支撑项，下半年逐步回落，10-11月出口增速已经转负。全年来看制造业和基建投资为经济支撑项。展望2023年，外需下行方向确定性较强，经济动能面临再平衡，内需将接替成为拉动经济选项，在政策促进下消费和地产有望缓慢回升。
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1985年，首个日本国债衍生品——10年期日本国债期货上市，随后持续拓展产品供给，优化交易制度和系统，包括延长交易时间、引入日历价差交易和场外协商交易等。
公开市场方面，央行开展460亿元7天期逆回购，当日有1500亿元逆回购到期，当日净回笼1040亿元。资金面，尽管央行公开市场转为净回笼，银行间周一资金面仍稳中偏松，主要回购利率延续下行，隔夜回购加权利率再降近40bp至1.4%附近。但短期将再度面临逆回购集中到期，同时税期也将叠加影响，对流动性的压力重现。在经济复苏初期，央行仍会坚持偏松的政策基调，并在流动性异动时施以援手，但随着资金面摩擦加剧，资金利率整体回归政策利率附近波动趋势明显。短期央行如何续做MLF仍是政策信号的关注重点。
据第一财经，今年财政部顶格提前下达的地方政府新增专项债券额度，总规模首次超过2万亿元，高达2.19万亿元，比上一年增长50%。截至2月12日，新增专项债发行规模已经超过5700亿元。继广东、北京宣布隐性债务清零后，全国多地在近期发布的相关政府报告中也提到关于隐性债务进展。标普信评发布的2023年城投信用展望报告，预计2023年中央政府将延续对地方政府隐性债务的严格监管，城投企业的融资环境预计仍将持续偏紧的状态。提前批下达的专项债规模处历史高位，一方面体现早发债早投放的思路，全力稳定经济复苏基础，另一方面供给量偏高对债市资金面环境构成另一重考验，央行预计会进行流动性安排，但资金利率向政策利率回归趋势较为明确。
短期来看，1月信贷数据高增但债市已计入预期，总体表现为利空出尽，叠加资金面短期转宽期债震荡略偏暖，但总体来看新的信号出现前债市区间震荡走势预期延续，继续上行空间较小，短期关注MLF续作情况。建议短期单边交易性需求维持中性，T2303运行区间参考99.1-100.5。考虑到2303合约存续期间IRR偏低，空头移仓压力较大，预期后续集中移仓阶段2303-2306价差存在进一步走阔空间，建议可关注做多跨期价差机会。
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