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股票市场周报
市场综述
本周截止2017年05月12日（周五）收盘，上证综指收于3083.51点，跌0.63％，周成交金额为9053.03亿元，较上周增加18.02％；深证成指收于9787.99点，跌2.36％，周成交金额为10653.35亿元，较上周增加11.48％；中小板指收于6403.11点，跌1.39％，周成交金额为4318.62亿元，较上周增加12.41％；创业板指收于1774.63点，跌2.40％，周成交金额为3013.19亿元，较上周增加18.29％。
周一，上证综指5连跌，收跌0.79％，创业板指跌破1800，收跌1.62％，两市逾40股跌停。盘面上雄安板块全面沦陷，个股呈现跌停潮，华夏幸福等多股跌停，新疆板块也遭遇重挫，天山股份和八一钢铁在跌停位置徘徊。保险股强势护盘，中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保全天维持强势，中石化、中国建筑、中国神华等均有翘尾迹象，使得大盘跌势得到缓解。
周二，上证综指收盘微涨0.06％，结束5连跌，创业板指涨0.77％。雄安新区概念板块活跃走强，冀东装备、北京科锐涨停。稀土供给收缩涨价预期提升，稀土板块集体拉升，龙头英洛华直线上板。次新情绪有所回暖，钧达股份二板刺激之下，今天开板的三超新材震荡后封板。苹果股价创新高刺激下，苹果产业链集体走强。尾盘新疆板块尾盘直线拉升迎接一带一路大会的召开。
周三，上证综指尾盘跳水，收盘跌0.9％，创业板下挫1.7％。三大股指小幅低开之后，雄安新区及高送转表现较为活跃，带领市场人气转暖，而次新银行和保险板块的走强则带动指数上行，午后市场持续单边走低，雄安新区率先杀跌，随后尾盘个股开始普跌，市场恐慌情绪放大，个股整体跌多涨少。
周四，大盘V型反转上证综指收涨0.29％，创业板指涨0.06％。三大股指早盘杀跌回升之后，指数一直维持窄幅震荡的走势，雄安新区环保分支表现活跃，整体市场观望氛围浓厚。午后雄安新区概念股及一带一路概念股大幅反弹，板块内多只个股涨停。石化双雄与银行板块全天表现强势，力撑大盘回暖。
周五，上证综指连续第19个交易日跳空低开，上证综指涨0.72％，创业板指涨0.13％。盘面上银行、保险板块成为护盘主力，招商银行、杭州银行、南京银行、中国平安、中国人寿、新华保险等涨幅居前。粤港澳大湾区午后快速拉升，恒基达鑫、珠海港涨停，盐田港、格力地产涨幅据前。雄安板块盘中走高提振人气，但同时雄安板块走势分化，除少数个股继续创新高外，大部分个股反弹乏力。
后市研判
新股高估值累积、定增股票的不断解禁构成了市场调整的重要因素。5月剩下的日子里，A股仍有72家公司限售股解禁。因为第一创业近期的连续暴跌，对于接下来的解禁标的还是要加以慎重。
周五银监会、央行纷纷出来“安抚”市场。央行不仅放出了4590亿MLF，还强调“缩表”并不一定意味着收紧银根且4月央行资产负债表已转为“扩表”，提出要稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性稳定的平衡。银监会提出自查督查和规范整改工作间安排4至6个月缓冲期，为银行实现合规达标预留时间，同时对新增、存量业务实行新老划断。市场没必要紧张，绝不因处置风险引发新风险。在资金与监管风险得到一定的缓冲后，A股市场下周或会迎来转机。
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债券市场周报
市场综述
①资金市场
本周资金面整体延续上周五的宽松局势，各期限资金供给充裕，价格也出现回落。
从央行的具体操作来看，本周（5月8日-12日）央行公开市场有3100亿逆回购到期，周一到周五分别到期100亿、200亿、1900亿、600亿、300亿，无正回购和央票到期。本月共有4095亿元MLF到期，下周二（5月16日）还有1795亿元到期。本周前两天，央行连续暂停公开市场操作，称银行体系流动性总量处于适中水平，周三在当天有1900亿回购到期的情况下，央行重启公开市场操作，周四也进行小额的净投放，周五央行虽未进行逆回购，但进行了4590亿的MLF操作，其中6个月665亿元，1年期3925亿元，中标利率均与上期持平。央行在周五重启MLF可以说有力的修正了市场对资金面过于紧张的预期，短期内给市场带来乐观的情绪。
在具体的质押式回购成交方面，由于本周资金面相比于上周出现明显的宽松，银行间资金成本也全面下行，各期限的资金价格均回落，不过相比于四月上旬的资金价格，本周的资金价格依然处于相对较高的水平，隔夜与7D的加权平均价格稳定在2.8％和3.2％。另外本周市场上的主要供给仍然以隔夜为主，隔夜月7D的资金成交占比稳定在82.5％和12.8％。
总的来说，虽然本周资金面比较宽松，周五央行重启MLF操作也给市场提供了一剂强心剂，但目前市场主流观点对五月份流动性的态度依然谨慎，一方面从历史情况来看，5月份的财政存款、外汇占款等因素对资金面的影响会相对温和，资金面将主要取决于央行的操作，而从央行的态度来看，由于金融监管从严的大方向不会改变，目前一段时间依然以维持资金面紧平衡为主。另一方面年中MPA考核也会对市场的流动性带来一定的压力，同时美联储6月加息的预期也大概率增强，加剧了市场对我国货币政策收紧的担忧。不过5月开始监管政策将逐渐落地，市场情绪会逐渐稳定，资金价格继续抬升的可能性也比较小，预计5月份资金面依然大概率保持紧平衡。
②基本面
本周一（5月8日），海关总署数据显示，按人民币计，中国4月贸易帐2623亿，预期1972亿，前值1643.4亿，中国4月进口同比增长18.6％，预期29.3％，前值26.3％，中国4月出口同比增长14.3％，预期16.8％，前值22.3％。4月进出口增速超预期回落，其中进口同比大幅走弱主要是源于4月以来国内的金融监管力度加大，对实体经济产生了负面的冲击，同时大宗商品的价格回落也进一步加剧进口走弱的程度，而从出口来看，出口增长同样不及预期，主要是由于美国经济在4月份出现小幅回落，不过长远来看，美国经济复苏仍然是长期基调，4月份的调整只是短期现象，而日欧经济的复苏依然会对我国未来的出口提供支撑。
本周三（5月10日）国家统计局公布4月份全国居民消费价格指数（CPI）和工业生产者出厂价格指数（PPI）数据，数据显示，CPI环比上涨0.1％，同比上涨1.2％，PPI环比下降0.4％，同比上涨6.4％。4月CPI数据出现回升主要是因为非食品的季节性回升，不过整体来看通胀预期依然处于下行通道，食品等生产资料的涨势偏弱，显示未来CPI依然可控，而4月PPI数据增速下降也符合市场预期，5月以来，原油价格延续4月的跌势，其他商品价格也呈现下行的表现，预计在油价、黑色等工业品价格下降的带动下，未来PPI下降的趋势将延续。
本周五（5月12日）央行发布4月金融统计数据，数据显示4月社会融资规模13900亿，预期11500亿，前值由21200亿修正为21189亿；4月新增人民币贷款11000亿，预期8150亿，前值10200亿；4月M2同比增10.5％，为2016年7月以来最低，市场预期为10.8％，前值为10.6％；4月M1货币供应同比18.5％，预期17.3％，前值18.8％；4月M0货币供应同比6.2％，预期6.8％，前值6.1％。从数据来看，中国4月新增人民币信贷与社会融资规模双双超预期，而M2货币供应增速则继续回落。
从基本面的角度考虑，目前我国经济下行压力逐渐凸显，通胀走势维持平衡，市场处于温和通胀的环境，整体基本面利好于债券市场。不过目前影响债券市场的主要因素并不是基本面情绪，由于货币政策仍然集中在金融市场去杠杆，在监管压力下的流动性冲击仍然影响着债券市场的稳定，流动性与政策的扰动使得目前市场的收益率背离基本面。由监管压力和货币政策带来的流动性偏紧在短期内将持续影响债券市场的配置需求，预计债券市场的走势依然不容乐观。
③市场表现
周一虽然资金面延续宽松的局面，但受到监管趋严和流动性紧缩担忧的情绪影响，现券市场反而承压加重，二级市场成交量收缩，收益率明显上涨，截至收盘，10年国债利率冲破3.60％，日内涨幅高达4bp，10年国开债利率则升破4.30％至4.305％，国债期货也继续震荡下跌，主力合约早盘高开，但全天内持续震荡下跌，午后跌幅虽然收窄，但临近尾盘再度跳水。
周二在现券市场没有明显利空的情况下，债券市场再度大幅下跌，早盘国债期货低开，市场出现一波上行并一度翻红，但随后开始震荡下跌，午后在短暂的反弹后价格继续回落，10年国债在期货行情的带动下，收益率在早盘略下行后也持续上行，10年主流国开170210尾盘成交在4.34％左右。
周三现券市场延续前两日的情况，市场在没有明显利空消息的情况下继续大跌，现券的收益率大幅上行，十年国债170010收益率盘中达到3.7％，收于3.69％，破了绝大多数卖方的预测上限3.6％。
周四现券市场在经历前几天的大跌之后出现明显反弹，早盘市场情绪即出现缓和迹象，买盘增多，现券成交的收益率大幅下行，国债期货也高开高走全线收涨，截至收盘，10年国债利率下行5bp，10年期货主力合约T1706创近两月最大涨幅。
而周五债券市场并没有进一步改善，市场行情再度扭转，这也表明市场谨慎情绪的基调依然持续，全天来看，现券市场交投清淡，长债利率小幅上行，国债期货也略微下行，10年国债利率上行至3.64％，10年国开债成交十分活跃，尾盘回落收至4.34％，10年期合约T1706跌0.32％。
具体数据方面，以市场成交最活跃的10年国开债170210为例，将170210成交价格数据放在月度数据对比中可以发现，本周170210成交收益率整体依然处在较高水平。
④总结
本周债券市场的变动归根到底是受到市场情绪的影响，前几日资金面宽松，市场并未出现明显利空，而现券收益率却出现大幅的上涨，市场观点多认为是恐慌情绪蔓延所致。由于中小银行对委外与同业理财产品提前赎回引致债券的抛压，同时央行对流动性的投放低于市场预期，导致现券收益率加速上行。而周四在监管放松以及MLF续作传言的影响下，债市情绪得以缓解，市场配置需求也增加，收益率开始反弹下行。
目前来看，市场主流观点多认为影响债市的主要因素仍然在于监管政策，同时在当前得到通胀形势下，货币政策的空间非常有限，在货币政策与监管政策的双重影响下，短期内债券市场的弱势格局大概率持续。不过监管层又多次强调“温和”去杠杆，经济数据也表明当前的基本面承压，这些都决定债券市场的收益率上行会比较缓慢。
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周四，大小指数持续走弱，创业板指大跌3.6%，个股普跌，涨幅超9%个股仅50余家，跌幅超9%个股近60家，市场亏钱效应明显。板块上，前期抱团板块成杀跌主力。医疗器械、锂电、光伏等板块均大幅走弱，歌尔股份、中远海控、恒力石化等抱团股重挫。出逃资金部分流入游戏、在线教育、影视传媒等超跌个股。从个股看，高标长华股份尾盘跌停，市场涨停个股以10元以下个股居多。
整体上，资金高抛现象明显，节前风险偏好进一步下降。盘面重，餐饮、游戏、传媒等板块涨幅居前，航运、钴、注册制次新等板块跌幅居前。截至收盘，沪指跌1.91%，报收3505点，勉强守住3500。北向资金方面，沪股通净流出36.60亿，深股通净流出27.44亿。
3450是重要情绪支撑位
从技术形态上来说，周四市场，沪指指数缩量下探收中阴。当下可以说中央收紧银根的动作很明显了。前期易行长的放话，只是起缓冲作用。在周二回笼了780亿后，周三再收紧了1000亿。央行今日又开展1000亿元逆回购操作 净回笼1500亿元。所以目前情况来看2021年M2增速应该会放缓，当前目前情况下不宜加仓，股友们需等待市场企稳。
关于风口机会
高层的摁下一个指头落到市场上就是座大山。央行的货币政策委员会委员马俊在近日举办的“中央经济工作会议解读与当前经济形势分析”专题研讨会上表态货币政策不宜继续过量宽松。从公布的内容如此详实来看，按我们中国惯例，这应该是央行高层的意思。如果没有讨论出结果，大可不必通过媒体放出来。能放出来的，那基本就是要这样做了。
所以2021年市场可能不会在延续1月份的大涨行情，后续保守来看都会是以低迷震荡为主，但场内主体仍旧是结构性抱团，小票慎捡。
而即使是做题材票，也要做成交金额多的。比如今天榜首中唯一涨停的股——君正集团。
做大不做小，小票容易被单庄控盘
涨停原因是公司发布了业绩预增公告：
报告期内，公司及全资子公司君正化工向安达天平合计转让持有的华泰保险615,590,953股股份（占华泰保险总股份的15.3068%）已经交割完毕，公司按照相关会计准则规定确认长期股权投资处置收益。该项收益影响净利润金额为195,385万元左右。
掐指一算，2020年第四季度预计利润为24亿元——29亿元；扣非利润为4.5——9亿元。同比去年同期净利润5.52亿，扣非6.74亿。同比增长 434%和-33.3%——33.5%。那这笔利润增长主要是靠卖股权赚来的，其实扣非后主营并没特别亮眼表现，属于短线股。
但该股成交金额周三15亿，周四29.3亿，这么大的金额不会是单庄所为，属于机构合力抱团，这样技术分析就有优势了。倘若该股能成妖，卖点就很好定纪律，只要盘中分时没有跌到水下，则可继续持股待涨，跌到水下则当日逢高止盈。做个股本身不求卖在最高点，按照纪律做好最大概率的事情即可，剩下的，交给市场。
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我在那些黑暗日子里学到的一课就是你必须保持团队的价值、创新和视野。只要你不放弃，就仍然拥有一线机会。当你的力量还很渺小的时候，你必须非常专注，靠你的大脑生存，而不是你的力气。
上市对于阿里巴巴来说是一个里程碑，上市的时机选择正确。我们的B2B公司已经有了比较稳固的基础，市场环境也比较健康，公司管理能力也很强。阿里巴巴在香港的成功上市证明：内地的企业也可以在香港获得投资者的青睐和高水平的估值。
——2007年马云接受美国《INC》杂志采访时如是说
梳理、总结马云在“黑暗时期”的讲话，发现出现频率最高的词汇就是“团队”。可以想象，在生存最艰难的时刻，一头独来独往的狮子是很难生存下去的，而一个拥有团队力量的狼群则可以渡过难关。在黑暗时期，只要维持一个团队的价值、创新和专注，黎明也就指日可待，从互联网大寒冬，到“非典”危机，马云的团队都是如此过来的。
在中国，创业者就要像蟑螂“小强”一样拥有强大的生命力才能创造真正的价值。如何像蟑螂一样生存下去？最关键的因素还是信念，首先你要相信你能活下去，此外你要相信自己有坚持活下去的毅力，“半跪着也要坚持”。
2008年，有人问马云：“中小企业如何像蟑螂一样既生存下去、又灵活自如？”
马云的回答是：“第一相信你能成活。第二你要相信有坚强的存活毅力，阿里巴巴跟任何中小企业一样，在1999年、2000年、2001年我们也面临发不出工资的状况，我们没有收入，但我们要活下去，所有人倒下来了，我们半跪着也要坚持，坚持到底就是胜利，让自己做一个最后倒下的人。对中小企业来讲，在乐观主义者看来，今天是一个机会，在世界经济出现大问题的时候，在宏观调控银根紧缩的时候，倒下来的一般都是大企业。但是世界上的消费能力并没有减少，人们还是要吃、穿、用，从这个角度来讲，对于中小企业，现在应该说是一个机会。悲观的人看任何事情都是悲观的，乐观的人看任何事情都是乐观的。”
云指南
创业的孙悟空定律：天宫好闹，妖怪难打。为什么孙悟空能大闹天宫，却常常打不过路上的妖怪？答案：大闹天宫时碰到的都是给玉皇大帝打工的，所以大家都是意思意思，不是真的卖命，在路上碰到的妖怪都是自己出来创业的，所以比较拼命！
作者｜张伟「清华大学国家金融研究院副院长，清华大学五道口金融学院党委委员、金融发展与监管科技研究中心副主任」
文章｜《中国金融》2022年第13期
高通胀成为美国经济当前最严重的问题
2020年新冠肺炎疫情暴发以来，美国经济呈现出大落大起态势。首先是因疫情冲击而遭受重创，陡然衰退。2020年3月，当疫情在美国迅速蔓延后，美国经济增速大幅下滑，失业率急剧攀升，衰退程度超过2007～2009年的大衰退，仅次于1929～1933年的大萧条。此后是受政策刺激而V型反转，迅速恢复。为了应对疫情的冲击，2020年3月，美联储“当机立断”，两次降息至几乎零利率，并宣布实施无限量量化宽松政策，推动其资产负债规模快速膨胀。在2020年3月中旬至5月中旬期间，仅仅2个月，美联储总资产从4.2万亿美元快速膨胀至7万亿美元，增长了66.7%。后来，美联储的资产负债表继续扩张，最高曾接近9万亿美元。2020年，美国财政部还采取了极度扩张的财政政策，联邦财政赤字占GDP的比率高达15%。在强有力的政策刺激下，美国经济从2020年第三季度就开始迅速企稳、复苏，经济增速逐步回升，失业率持续下降。美国经济此轮衰退仅仅持续2个月，成为史上最短的一次经济衰退。
极度扩张的货币与财政政策犹如一剂“强心针”，使美国经济“三低”（低增长、低就业、低通胀）逐渐转向“三高”（高增长、高就业和高通胀）。从表面上看，美联储的政策效果极佳，经济增长抢眼，就业市场强劲，但深入分析，实则埋下了巨大隐患，尤以高通胀为甚。
在疫情冲击的早期阶段，尽管美联储投放了海量的流动性，但是由于大封锁使经济供需两端同时大幅萎缩，较大一部分流动性进入美国资产市场或外溢至全球金融市场，美国商品市场并没有出现价格暴涨。
无论以消费者物价指数（CPI）还是以个人消费支出（PCE）来衡量，在2021年3月之前，美国的消费品价格一直保持稳定，通胀水平都始终处于2%以内的低位水平，直到2021年3月之后通胀才开始显现，然后是快速攀升，并持续发酵。
即便是以反映原材料等上游商品的价格指数，如生产者物价指数（PPI）来衡量，在2021年2月之前其同比涨幅并没有超过2%，直到2021年2月之后才突破3%，后来同样也是持续攀升，并居高不下。2022年5月，美国CPI同比上涨达8.6%，超出市场预期，再创40年来的最高水平，刷新了3月8.5%的高点，打破了市场对美国通胀见顶回落的幻想；核心CPI上涨为6.0%，低于3月创下的近40年最高水平6.5%。
在衡量通胀趋势方面，PCE与CPI基本类似，2022年4月，美国PCE同比上涨达6.3%，核心PCE上涨为4.9%，略低于3月创造的高点。以年度数据而言，美国CPI和核心CPI在2021年分别上涨4.7%和3.6%，分别创30年和29年来新高。按照目前的发展态势预判，美国2022年的通胀水平将会更高。尽管美联储从2021年12月起就开始收紧银根，特别是2022年3月以来连续加息，但是仍然没有拖住高通胀狂飙的步伐。
无论以哪种标准来衡量，美国通胀水平都大大高于美联储确定的政策目标值——长期通胀率2%，且居高不下，并已持续超过一年之久，因此，在下半年的4次议息会议上，预期美联储还将加息3～4次，累计加息至少200BP，使联邦基金利率的目标区间下限达到3.5%以上，以接近或达到中性利率水平。
更为严峻的是，美国的通胀问题已变得根深蒂固，即已经由一个暂时性问题变成一个持久性问题。根据Almuzara和Sbordone（2022）的研究，在2020年，美国通胀的大幅起伏主要是暂时性冲击的结果。相比较而言，自2022年第三季度以来，美国通胀的动态变化则由趋势性成分主导，这种趋势性成分普遍而持久。无独有偶，目前高通胀已不单单是美国经济的顽疾，而且也是全球经济的病魔，欧元区、英国等发达经济体和土耳其、俄罗斯、印度等发展中国家的通胀问题也变得日益严重，全球高通胀时代已经来临。
关于美国和全球高通胀的成因，除经济因素之外，政策因素也“功不可没”，尤其是美联储难辞其咎。一方面，其政策效果极佳，但深入分析，实则埋下巨大隐患，尤以高通胀为甚；另一方面，对于通胀是暂时性的还是持久性的，美联储存在误判，在通胀持续攀升时，美联储行动迟缓，没有及时采取有效措施，导致通胀问题一发不可收拾。总体而言，高通胀已经成为美国经济当前最严重的问题。如此之高的通胀将影响到每个人、每个家庭，但是对于将大部分收入用于居住、杂货、汽油和其他必需品的中低收入家庭而言尤其痛苦，即通胀的财富分配效应对中低收入者造成的伤害更大。高通胀持续时间过长，还将威胁经济增长和(港股00001)就业市场。
多重因素共同推动美国通胀高企
美国高通胀形势严峻，并不单单在于通胀率较高，更关键在于其成因错综复杂。
第一，需求拉动。在强有力的货币与财政政策的刺激下，美国居民的消费需求和企业的投资需求都逐步企稳、恢复并变得强劲。前者通过拉动消费品价格上涨，直接推动通胀高企，而后者通过拉动生产品价格上涨，再从成本角度推高消费品价格，进而间接推动通胀高企。就居民消费需求而言，诸如能源、食品、房租和汽车等消费份额较大的商品，其价格出现持续大幅上涨，成为美国通胀高企的主要原因。
第二，成本推进。从生产角度而言，商品的价格主要由原材料成本、工资、租金、利息、企业家利润等生产要素成本构成。因此，一旦原材料价格、工人工资、房屋及土地租金、资金成本上涨，即使需求保持不变，商品的价格也将因为成本上升而上涨，从而出现成本推进型通胀。就成本视角而言，原材料价格和工人工资上涨是美国当前高通胀问题的主要推手。值得警惕的是，当通胀持续存在时，如果劳动力市场供不应求的矛盾得不到缓解，那么，通胀预期将成为推动工人工资上涨的关键因素，从而形成工资—通胀螺旋上升的恶性循环。此外，随着美联储持续加息和缩表，资金成本将出现上涨，这将成为下一个阶段美国成本推进型通胀的另一个重要推手。
第三，供给约束。受疫情、战争、贸易摩擦、逆全球化等因素的冲击，全球供应链压力陡升。全球供应链压力增加，突出表现在运输成本上升、交货时间延长、商品积压、采购库存增加以及贸易风险上升等，进而推高美国进口价格指数。2022年5月，美国从拉美、工业化国家、亚洲新兴经济体、欧盟和中国的进口价格指数分别同比上涨14.6%、13.2%、11.6%、5.5%和4.6%。
当前，前述三个方面的多重因素同生并存、相互叠加，共同推动美国通胀高企并变得根深蒂固。然而，追根溯源，无论是需求拉动型通胀还是成本推进型通胀，无论是美国还是其他国家，高通胀的根本原因都最终会归咎于货币供给过多。新冠肺炎疫情暴发后，主要经济体的中央银行资产负债表和货币供应量都大幅扩张，以美国、英国和欧元区最为突出，特别是它们的中央银行资产规模飙升。以美国为例，在短短26个月的时间里，美联储的总资产规模大幅飙升，增长了约112%，相当于再造了一个更大的美联储，其广义货币供应量（M2）大幅增长，增长了逾42%。实际上，无论是商品（包括诸如消费品、原材料和投资品等），还是资产（如股票、债券和衍生品等），一旦货币投放过多，迟早会推高商品或资产的价格，只不过在一个阶段表现为资产泡沫，而在另一个阶段表现为通货膨胀，或者两者同时出现。因此，归根结底，高通胀的根本原因在于货币投放过多。
流动性“蓄水池”将削弱美联储降通胀的效果
造成当前美国高通胀的原因是多方面的，货币投放过多尽管是根本原因，但并不是唯一原因，因此，单纯依靠美联储加息、缩表，无法达到对高通胀完全降温的效果。即便是只针对货币投放过多引起的通胀问题，笔者认为，美联储通过加息和缩表，除非紧缩力度非常大，否则，降通胀的效果将非常有限。这是因为，在前一轮扩张性货币政策实施过程中，在美国商业银行体系、美国资产市场和全球市场形成了三大流动性“蓄水池”，将削弱美联储此轮紧缩政策降通胀的效果。
第一个流动性“蓄水池”存在于美国商业银行体系。新冠肺炎疫情暴发后，美联储大开货币投放的“源头”闸门，但是，作为信用派生机构，美国商业银行并没有将货币创造功能完全释放出来，而是保留了一部分流动性，即在信用扩张“流域”形成了“蓄水池”。这是因为，疫情暴发后，尽管美联储投放了很多基础货币，但是由于初期实体经济前景黯淡，商业银行存在惜贷行为，货币创造和信用派生大打折扣，结果是商业银行在中央银行保留过多的准备金，货币乘数下降，货币供应量的增幅低于基础货币。疫情暴发后，无论是美联储总资产规模还是基础货币投放，增长幅度都显著高于M2；而商业银行的准备金却明显上升，最高曾涨到4.19万亿美元，相比疫情前增长了142.2%，货币乘数相应地显著下降，由疫情前的4.45最低降至3.28。
随着经济前景回暖，美国的商业银行惜贷行为减弱，风险承担增强，从而使原先保留的部分货币创造和信用派生功能得以释放。2022年年初以来，即使美联储逐步收紧银根，基础货币见顶回落，但是，M2却持续增长，背后的原因是商业银行流动性“蓄水池”开始开闸放水，冲销了美联储紧缩政策的效果，结果是准备金下降，货币乘数回升。由于美联储对商业银行不再有法定准备金的要求，从理论上而言，美国的商业银行当前保留在美联储的准备金均是超额准备金，都可以用于发放贷款，因此，美联储未来要真正达到收紧银根的效果，除从收紧“源头”——加息或缩表着手之外，还必须就限制商业银行的信用扩张能力采取相应的举措，如重新设定法定存款准备金的要求，否则就必须以更大力度来收紧银根。
第二个流动性“蓄水池”存在于美国资产市场，特别是美国股票市场。在2020年3月疫情暴发时，美国的名义GDP明显下滑，M2快速攀升，相应地，基于费雪交易方程式计算所得到的美国的货币流通速度显著下降。事实上，随着技术进步，货币流通速度显然是变快了，而不是变慢了。
通常，短期内，货币流通速度保持稳定，而在长期，货币流通速度会上升。就短期而言，当货币供给大幅增加时，如果实体经济前景黯淡，存在较大不确定性，那么货币首先会更多地流入资产市场，推高资产价格，形成资产泡沫，资产市场将吸收大量的流动性，形成一个流动性“蓄水池”，从而继续维持低通胀态势。这就很好地解释了，在疫情暴发后，美联储大量投放货币为什么并没有立即产生通胀问题，而在较长时间维持了低通胀态势。同时这也很好地解释了，在疫情暴发后，在美国经济尚未企稳、复苏的情况下，美国股票市场却出现极强劲的牛市行情或严重的股市泡沫，最高涨幅一度超过100%。
一旦资产市场预期回落，特别是中央银行采取紧缩政策，使资产价格下跌，甚至是使资产泡沫破灭，那么，资产市场“蓄水池”中的流动性将外流，进入商品市场，就会推高商品价格，从而形成或加剧通胀。因此，美联储紧缩银根，将可能使股票市场或其他资产市场此前吸纳的流动性释放出来，若流入商品市场，将推高通胀。这一方面会削弱美联储降通胀的政策效果；另一方面很有可能刺破泡沫，触发明斯基时刻。以美国道琼斯工业平均指数为例，截至2022年6月17日，受美联储连续三次加息和缩表的影响，该指数由历史最高点36950点下挫至29890点，下跌了19.1%，而2022年以来就下跌了约17.8%。
第三个流动性“蓄水池”存在于全球市场，包括商品市场和资产市场。1971年布雷顿森林体系崩溃之后，国际货币体系由美元—黄金本位制演变为美元—国债本位制。在美元—国债本位制下，美元的信用靠美国政府来支撑，美国政府尽管作出了到期兑付国债的承诺，但是，与布雷顿森林体系下以固定比率兑换黄金的承诺相比，该承诺不是一个硬约束。这是因为，黄金储备有上限，会被耗竭。而对于美国政府发行的国债，一方面，尽管美国国会设定了联邦政府债务上限，但是，在理论上，它并不存在上限，而且在实际中，国会也会根据情况调整上限；另一方面，当国债到期后，美国政府也能保证兑付，要么以美元，要么以新发行的国债，只是金额不断增大而已。
因此，在美元—国债本位制下，特里芬难题不再是一个难题，美国双赤字问题也不再是一个问题。一方面，为了向全世界提供清偿力，美国经常项目与资本项目长期保持逆差或赤字，输出美元；另一方面，其他国家或地区所获得的美元将在美国市场上进行配置。结果体现为美国金融项目顺差，其中很大一部分配置于美国国债，相应地，也就在一定程度上弥补了美国的财政赤字。布雷顿森林体系的崩溃，不仅没有终结美元扮演世界中心货币的角色，反而使美元横行世界更加肆无忌惮。半个世纪以来，尽管美国长期存在双赤字问题，但是美元作为世界中心货币的地位有增无减。
在美元—国债本位制下，美联储投放过多美元，不仅在美国国内会引起流动性泛滥，产生资产泡沫或通胀等问题，而且过剩的流动性还会通过资本或贸易渠道外溢至全球，引起全球资产泡沫或通货再膨胀问题，相应地，在全球资产或商品市场会形成一个流动性“蓄水池”。在这个过程中，美元往往会贬值。一旦美联储开始加息，这个“蓄水池”中的流动性将逐步回流至美国，从而减弱美联储抑制通胀的政策效果。在这个过程中，往往会出现美元升值。
综上所述，美国当前的高通胀问题是由多重因素促成的，而不是仅仅由货币扩张造成的，相应地，美联储加息或缩表，只能对部分由需求拉动产生的通胀问题发挥抑制作用，而对成本推进和供给约束产生的通胀问题难有作为。在上述三个流动性“蓄水池”的作用下，美联储抑制高通胀的政策效果将会进一步减弱。因此，加息或缩表显然既不能抑制美国的高通胀问题，更不能确保美国经济实现“软着陆”。历史经验表明，美联储加息周期很难实现“软着陆”。自1965年以来，在美联储11轮加息中，只有3次实现了“软着陆”。根据上述分析结论，此轮加息实现“软着陆”的概率极低。美联储持续加息或缩表，一方面，很有可能刺破资产泡沫，触发明斯基时刻，目前美国股票市场已经出现泡沫破灭的端倪；另一方面，非但不能抑制高通胀问题，反而会通过推高资金成本而“火上浇油”，并且会威胁经济增长和就业市场，导致经济增速下降，从而使美国经济“硬着陆”，甚至陷入滞胀“泥潭”。
（本文系作者个人观点，清华大学五道口金融学院2020级博士生任浥菲对本文亦有贡献）
本文源自中国金融杂志
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