A股市场诞生最早、最具影响力的上证综指在问世29年后，将迎来首次较大修订。同时，科创板首个指数——科创50指数将登场亮相。
6月19日晚间，上海证券交易所宣布，自7月22日起修订上证综合指数编制方案——剔除被实施风险警示的股票、延迟新股计入时间、科创板证券纳入上证综合指数样本空间。
第一财经记者从上交所获悉，此次上证综指编制修订拟采用无缝衔接的方式进行，不会影响指数的连续性，不影响投资者观测市场行情。
在业内看来，指数编制修订方案的实施将进一步提升上证综指的市场代表性与稳定性，使其更加准确表征上海市场整体表现，更加充分反映上海市场结构变化，为投资者观测市场运行、进行财富管理提供更理想的标尺。
与此同时，7月22日收盘后，上交所将首次发布“上证科创板50成份指数”历史行情，7月23日正式发布实时行情。
“我们需要各种各样差异化、多样性的指数，并加工成投资工具，以满足不同投资者的投资需求，这可能是未来的一个趋势。”博时基金指数与量化投资部总经理、基金经理黄瑞庆称。
调整剑指三大方向
上证综指于1991年7月15日正式推出，是A股市场历史最为悠久的指数，见证了中国股市近30年的风风雨雨。该指数核心编制方法沿用至今，此前在新股计入时间方面做过3次调整，本次修订是上证综指问世以来的第四次调整，也是首次较大幅度调整。
市场各界对上证综指的完善早有期待，对于指数是否失真、是否充分反映市场结构变化等也多有讨论。特别是今年两会期间，多位代表委员提出意见建议，认为完善指数有现实迫切性。
对于上述呼声，上交所立即做出回应。5月29日，上交所公开表示，在研究上证综指编制方法的完善方案时，将充分听取市场各方意见并借鉴国际最佳实践经验；6月6日，上交所称，已“建立指数编制专家咨询机制，首次指数编制专家咨询会议将于近期组织召开”。
6月19日，上证综指修订内容出炉。根据上交所公告，涉及三个方面，一是指数样本被实施风险警示的，从被实施风险警示措施次月的第二个星期五的下一交易日起将其从指数样本中剔除；被撤销风险警示措施的证券，从被撤销风险警示措施次月的第二个星期五的下一交易日起将其计入指数。
二是日均总市值排名在沪市前10位的新上市证券，于上市满三个月后计入指数，其他新上市证券于上市满一年后计入指数。
三是上交所上市的红筹企业发行的存托凭证、科创板上市证券将依据修订后的编制方案计入上证综指。
“这三条都属于交易所和中证指数有限公司持续优化指数编制方案的一些合理调整。”黄瑞庆分析称，这是一次正常的指数编制方案的优化，主要体现的是一些市场变化，比如科创板、红筹企业，所以指数编制随之变化。
中泰证券首席经济学家李迅雷曾表示，随着A股的退市制度和优胜劣汰的进一步推进，绩差股的退出可能会大幅增多、指数里剔除ST等有较大退市风险的股票也是必要的，避免退市出清的股票对指数造成拖累而有所失真。
对于调整新股纳入的时间，一家头部券商研究所研究部高级副总裁称，由于市场结构性的原因，新股上市初期存在定价大幅波动的情况。随着注册制改革的推进，新股上市初期大波动、高估值的现象将有所改善，新股过早计入对上证综指的影响将会有所下降。但市场结构性的变化需要较长时间，过渡期内有必要延长新股计入时间。
此次上证综指编制修订的内容多与市场预期相符，不过前期部分人士提出的改变加权方式等建议，此次尚未体现。现在是否适合变更加权方式，其实市场也存有争议。
建议变更者认为，变更指数加权方式可提升新兴行业权重，更好反映上海市场结构特征。不建议现在变更者认为，变更加权方式对指数的影响较大，对于变更的措施需要更多的考虑和权衡。
中立派则认为，应客观准确认识完善编制方法对上证综指表征性及可投资性的影响。“若期望指数发挥更多的投资功能，则应变更指数加权方式为自由流通股本加权；若期望指数发挥更多历史表征功能，则应维持总股本加权。此外，若变更加权方式，还需特别注意自由流通股本加权会一定程度增加小盘股权重。”华夏基金量化投资部负责人称。
黄瑞庆对第一财经称，从指数的用途来说，总股本加权和自由流通股加权，这两种指数编制方案不好说哪一种更好或更合理，其实反映的是不同指数的定位和功能。市场总体的表征可以用总股本加权，投资性指数更多地用自由流通股本加权。总股本加权反映全体股东的回报，自由流通股本加权反映流动股东的回报，因此市场表征和投资属性这两者也没有绝对的界限。
“这次的调整体现了稳健的风格，一步对指数的编制原则调整过大，导致前后风险收益特征的可比性较差也不太合适，指数编制应该是一个持续优化的过程。因为市场的情况在变化，随着未来越来越多的限售股转为流通股，两者之间的差距会趋于缩小，届时再调整影响就没有那么大，前后的延续性也更强。”黄瑞庆称。
科创50指数即将登场
自2019年7月22日科创板开市，至今年7月22日将满一周年。在此之际，科创板将纳入上证综指。
“科创板上市公司主要为科技创新型企业，是中国经济未来发展的重要方向，计入科创板证券有助于改善上证综指行业结构特征，更好反映市场结构变化。”一位来自汇添富基金的专业人士分析认为，科创板市场平稳快速发展，上市公司数量与规模持续增长，已成为上海市场的重要组成部分，计入科创板证券有助于提升上证综指的市场代表性。
一位大型资管公司的量化投资部总监称，计入科创板证券有助于提升上证综指的先进性与代表性。科创板上市公司大部分都处于新兴产业，是未来蓬勃发展的方向，不应缺席上证综指。
同时，作为科创板首个指数，上证科创板50成份指数将登场，于7月23日正式发布实时行情。
上交所公告称，科创板50成份指数由上交所科创板中市值大、流动性好的50只证券组成，反映最具市场代表性的一批科创企业的整体表现。以2019年12月31日为基日，基点为1000点。
据上交所相关负责人介绍，指数编制借鉴了境内外市场成熟经验，并充分考虑科创板制度特征及客观情况。样本空间包含科创板上市的股票及红筹企业发行并在科创板上市的存托凭证。
记者获悉，交易所考虑到科创板客观发展情况及制度特点，现阶段新股上市满6个月后纳入样本空间，待科创板上市满12个月的证券达100～150只后调整为上市满12个月后纳入，另外对大市值公司设置差异化的纳入时间安排。
提及“科创50”指数推出的意义，上交所相关负责人称，这有助于为投资者提供客观表征市场和业绩评价基准的工具，并为指数型投资产品提供跟踪标的。该指数为价格指数，同时也配套发布“科创50”全收益指数和净收益指数，从更多维度反映科创板市场。
黄瑞庆也称，科创板作为一个新的板块，并实行注册制，集聚着一批科技创新型企业，从投资角度而言，有必要编制一个指数来反映科创板总体的市场表现。
影响几何？
在上证综指此次修订时间和方向明确之后，部分市场人士一度担忧是否将给行情带来影响。对此，多位专业投资人士认为，修订后的上证综指的表征作用将会越来越明显，但是几乎对市场行情没有影响，行情走势主要取决于公司基本面。
修订后的上证综指将剔除被风险警示的股票，同时市值排名10名之后以及上市不满一年的新股也不再纳入上证综指。
“上证综指的变动，对具体股票的影响并不是特别大，因为跟踪综合指数的基金比较少，所带动的相关股票资金进出也不会太大。”前资深券商保荐代表人王骥跃称。
一位大型公募基金相关负责人士对第一财经称，上证综指剔除的股票，基金会被动减持，相应的，新纳入的股票，基金也会被动增持，所以对整个市场而言是一个平衡的状态。对市场整体影响非常轻微，对具体的个股行情影响还要看上市公司的基本面情况。
黄瑞庆也称，实际上，上证综指编制优化方案保持了指数的延续性，不会出现前后断崖的差异变化，反映投资标的风险收益特征的延续性保持了，表征作用也越来越明显。
“这是一个正常的指数优化调整，不应对其过分解读，对于市场行情没啥影响。”他称。
另外，科创板50指数即将推出于机构而言也是一大期待。“相信各家基金公司肯定会去布局相应的指数产品。”黄瑞庆称。
那么这会否助推市场对相关成份股的关注？黄瑞庆认为，要一分为二地看待，一方面，市场有其自身的运行规律，科创板集聚战略高新产业，从目前的成交活跃度等方面来看，投资者对科创板还是比较认可的，投资需求也比较多。另一方面，近年来指数基金的投资需求已经趋于多样化，有长期投资者和短期投资者，有资产配置型的也有交易型的，有的顺势而为有的逆向投资，等等，短期涨跌不能一概而论，长期表现关键还是看企业自身的基本面情况。
核心结论：①近期市场调整背后的核心因素是经济复苏不稳固、有反复，是底部第一波上涨后的休整。②历史上第一波上涨后，通常回吐前期涨幅的0.5-0.7，对比而言，这次万得全A和沪深300调整已较显著。③经济修复仍需政策支持，届时市场望重拾升势。关注数字经济中基本面望好转的领域，如数字基建、信创、半导体等。
市场调整的性质和进程
近期市场逐渐调整，近一周调整更为明显。我们在《好事多磨——23年二季度股市展望》中就指出市场中期向好趋势未变，但二季度可能处于蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证了我们的判断。那么此次调整背后是何因素？调整进程走到哪一步了？本文对此做一个分析。
1.近期市场调整的性质
上证指数5月9日达到年内高点后开始回调，近期A股市场调整明显。如果从其他指数来看，2月以来万得全A、沪深300、创业板指就已开始调整。自年内高点至今万得全A指数最大跌幅8.3％，上证综指最大跌幅7.3％，沪深300最大跌幅10.6％，创业板指最大跌幅16.8％。
近期市场调整背后是经济修复不稳固、股市资金面仍不宽裕。从基本面看，尽管一季度国内经济修复斜率较高，但经济的内生修复动能还偏弱，二季度以来经济修复斜率有所放缓。4月以来多项经济指标低于预期，市场对经济的预期再度转弱。具体来看，4月制造业PMI环比下降2.7个百分点至49.2％，低于市场预期（Wind一致预期，下同）的51.4％，时隔3个月再度跌破枯荣线。通胀数据也引发了市场对“通缩”的担忧，4月CPI下滑0.6个百分点至0.1％，低于市场预期的0.4％；PPI持续运行在负值区间，4月进一步下滑至-3.6％，低于预期的-3.3％。此后出炉的4月经济数据再次低于预期：4月社零总额当月同比为18.4％，低于预期的20.2％，考虑到去年的低基数，两年年化同比反而是下滑的；4月商品房销售面积当月同比下滑至-11.8％，结束连续3个月的环比提升的趋势。从5月的高频数据来看，地产和基建等数据均有所走弱，经济复苏仍不稳固：地产方面，截至23/05/21,30大中城市商品房当周成交面积继续回落，相较于2019年同比跌幅进一步扩大至32％。基建方面，石油沥青开工率、水泥出货率等基建高频指标均明显低于其他年份，反映当前开工、施工仍然偏弱。从资金面看，近期外资已在流出，公募发行未见起色，股市资金面仍不宽裕。去年10月以来的上涨行情中外资率先显著流入，22/10/31-23/1/31期间北上资金累计净流入超2300亿元。但2月以来北上资金流入明显放缓，4月、5月（截至23/05/26，下同）还分别净流出46、105亿元。公募基金发行也相对缓慢，5月偏股型公募基金发行规模仅278亿元，发行节奏仍在低位徘徊，内资流入还需一定时间。
市场中期趋势向上，二季度是牛市初期的震荡蓄势阶段。从中长期看，我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。历史经验显示，当五个基本面领先指标中至少三个企稳时，即可确认市场底部反转的信号出现。去年10月底时，我国大部分经济数据已经有所恢复，五大基本面领先指标中（货币政策、财政政策、制造业景气度、汽车销量累计同比、地产销售面积累计同比）均已回升。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，近期市场的走势也印证了我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。正如前文所述，4月多项经济数据不及预期，说明国内基本面的复苏尚不扎实，叠加股市资金面仍不宽裕，这就使得近期股市震荡调整。
2.当前市场调整幅度已较显著
我们在上文提出，近期市场显著调整的背后的核心因素是经济修复斜率放缓、且股市资金面仍不宽裕。那么这次调整进程如何？
借鉴历史，第一波上涨后回吐前期涨幅的0.5-0.7。历次熊市见底后第一波上涨行情走完，市场往往会获利回吐，背后的原因是基本面还不够扎实。历次回吐过程中上证指数平均下跌46天（剔除2019年），上证指数、沪深300、万得全A、创业板指平均回撤13％左右、回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅，详见下表。
这次上证指数调整幅度不及历史，但沪深300、创业板指的调整已经显著。从A股主要指数来看，除了上证指数于5月上旬开始调整，沪深300、创业板指、万得全A指数均于1月末、2月初陆续步入调整。我们对比历次第一波上涨后主要指数的回撤幅度，看此次调整进程如何。
①上证指数：上证指数自23/05/09的高点至今，回撤了7.3％，回吐了第一波上涨幅度的0.47，调整时间为16天。
②万得全A：万得全A自23/02/16开始步入调整，至今为止调整了98天、回撤幅度为8.3％，回吐前期涨幅的0.58。
③沪深300：沪深300自23/01/30开始步入调整，至今为止调整了116天、回撤幅度为10.6％，回吐前期涨幅的0.59。
④创业板指：创业板指与沪深300同时自23/01/30开始步入调整，至今为止调整了116天、回撤幅度为16.8％，回吐前期涨幅的1.03。
综合以上，尽管目前来看上证指数调整时空尚不及历史，但从调整时间和回吐幅度来看，沪深300、万得全A指数的调整幅度已经显著，创业板指回吐幅度已经明显超过历次第一波上涨后的回撤。
多数行业调整幅度也已显著。从行业指数层面看，本轮调整有先有后，多数行业自2月以来陆续步入调整，前期热度较高的数字经济、中特估相关行业较晚调整，如数字经济指数于4月中旬开始调整，至今为止最大回撤/回吐前期涨幅为18％/0.49；中特估指数为12.3％/0.38。从具体行业来看，数字经济板块的传媒、通信于4月末5月初步入调整，传媒至今为止最大回撤/回吐前期涨幅分别为19.4％/0.41，通信为14.6％/0.44；中特估板块的银行、建筑装饰于5月初开始调整，银行至今为止最大回撤/回吐前期涨幅分别为12.9％/0.58，建筑装饰为15.0％/0.57。
整体上看，近期调整以来申万行业平均最大回撤为15.6％，平均回吐前期涨幅的0.77，已经回吐前期涨幅超过0.5的行业占比为84％。1/4的行业调整后的低点已经低于去年10月的低点，即已经完全回吐前期涨幅，具体为电力设备、煤炭、基础化工、汽车、商贸零售、农林牧渔、有色和地产8个行业，如电力设备至今的最大回撤/回吐前期涨幅分别为21.0％/1.85，商贸零售为24.1％/1.22。可见近期调整以来，多数行业的调整幅度已经比较显著。
3.未来市场重拾升势的契机关注政策
当前经济修复仍偏弱，关注国家领导人调研后是否有增量政策。正如我们前文所述，4月以来多项经济指标低于市场预期，5月高频数据也显示经济修复还偏弱。4月以来国家领导人陆续到各地调研，4月、5月习总书记分别到广东、河北考察，强调要全面深化改革扩大高水平对外开放，强化协同创新和产业协作。国务院总理李强于4月、5月分别到广西、云南和山东调研，强调要着力增强广西、云南等沿边地区内生发展动力，着力扩内需稳外需。今年两会提出我国GDP增速目标为5％左右，从历史上看，1990年至今的33年间，除1990、1998、2022年外，其余年份实际GDP增长均能实现或超越政府所定预期目标。今年一季度实际GDP同比增速为4.5％，且4月28日的中央政治局会议表明当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强。二季度以来经济修复斜率放缓，我们认为实现稳增长目标或还需要更大力度的政策支持，需密切关注国家领导人调研后是否有增量的支持政策出台。若政策在扩大内需、稳定外贸等各方面给予更大力度支持，将加快经济修复步伐，基本面复苏有望驱动市场更加稳健地上涨。微观层面看，宏观经济的修复也将推动A股企业盈利上行，23Q1全部A股归母净利润同比增速为1.4％，环比22Q4提升0.6个百分点，我们认为A股盈利的低点逐渐显现，上行周期或已开启，预计Q2-Q4盈利稳步复苏，23年全部A股归母净利润同比增速有望达10-15％。在盈利逐季度改善的背景下，A股有望趋势上涨。
行业层面，数字经济仍是主线，关注业绩有望得到验证的细分领域。我们在《借鉴13-15年，这次TMT行情到啥阶段了？——对比历史看数字经济系列1-20230523》中提出，22年10月以来数字经济行情受政策利好和产业变革双重催化，相关行业估值明显抬升，这类似于13-15年TMT行情的第一阶段。4月TMT板块已出现阶段性热度过高的情况，4月下旬以来行情热度有所降温，至今为止传媒最大回撤/回吐前期涨幅为19.4％/0.41、计算机为19.6％/0.47、通信为14.6％/0.44、电子为18.6％/0.73，相关行业调整幅度已经比较明显。
从中长期看，当前还处在数字经济发展的大周期中，因此政策支持叠加产业技术变革催化下的数字经济或仍是牛市主线。借鉴13-15年TMT行情演绎节奏，在经历了估值抬升阶段后，未来数字经济板块或将进入业绩驱动阶段，而中报前后正是基本面数据验证的窗口期，我们认为或可从政策和技术两个角度寻找订单好转、业绩显现的领域。
关注政策发力的数字基建、数据要素等领域。今年以来，多地在对数字经济发展提出明确考核要求。例如浙江省提出到2027年数字经济核心产业增加值要超过1.6万亿元，按此目标推算23-27年间浙江省数字经济核心产业增加值的年复合增速将达12.2％。我们认为随着各地政府陆续加大对数字经济领域的投入，数字经济中数字基建、数据要素和信创等领域订单和业绩或有望受提振。根据中国通服基建产业研究院，预计“十四五”期间我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。根据华经情报网，预计2025年信创产业市场规模将达到23354.6亿元，22-25年CAGR为35.7％。
技术变革下，企业加大资本开支，人工智能、半导体等领域将受益。当前科技巨头正加速布局以ChatGPT为代表的AI模型，新一轮科技变革或将加速到来。其中，算力是AI大模型发展的重要基础，AI大模型的发展将对算力相关的硬件领域产生较大拉动，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。此外，全球半导体产业每3-4年经历一轮周期，据此推算，2019年开始的这轮半导体产业周期或已进入下行的尾声阶段。当前半导体制造商台积电单月营收增速的降幅从3月的-15％收窄至4月的-14％。往后看，在AI大模型等产业变革的催化下，今年二、三季度半导体产业周期或有望见底回升，届时半导体板块盈利或将改善。
此外，关注消费的结构性机会，如医药和基本消费。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230506》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。23年医药和基本消费部分子行业的盈利有望实现较快增长，结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药归母净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％，基本消费板块中食品加工为30％。
风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。
本文源自券商研报精选
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