来源:中国证券报
随着科创板开市，新三板市场一些优质标的吸引了各方关注，包括部分计划冲刺科创板的挂牌公司近期股价出现明显上涨，且成交放量。不过，受市场流动性不足等多重因素影响，今年以来新三板市场整体估值持续下行，不少头部企业价值被明显低估。对于部分挂牌企业计划转道科创板谋求出路，业内人士认为，价值被低估且具备科创板上市潜力的挂牌公司值得关注；对于监管层而言，如何服务好优质企业，增强其留在新三板意愿十分重要。这需要新一轮深层次改革加速落地。
优质标的股价上涨
随着科创板的开市，一些此前被市场各方看好的优质标的，包括正在申报科创板上市的新三板公司，近期股价出现上涨，且成交随之放量。
以中建信息为例，7月23日，公司股价上涨9.71%，收盘价报17.62元/股，创25个月以来新高。中建信息主要从事华为及其他ICT产品增值分销、进口网络产品销售业务、医疗产品销售业务。2018年，公司实现营业收入130.4亿元，净利润2.16亿元。但是，公司股价自2017年3月以来连续两年下行，直到2019年6月才出现上涨态势。此前，公司单个交易日成交量多在数万元至二三十万元不等，而近期公司多个交易日成交金额超过百万元。
君实生物的情况类似。作为新三板生物医药行业的代表公司，君实生物股价自2019年2月底以来便开始上涨。2019年4月底，公司审议通过了科创板上市议案，随即宣布进入IPO辅导阶段。截至7月23日收盘，公司股价报32.47元/股，较前一交易日上涨2.49%，较2月底累计上涨超过60%。
在业内人士看来，随着西部超导等4家前新三板公司成功登陆科创板，具备足够科创潜质的挂牌公司受到市场青睐。“不少标的公司价格上涨估值修复。”云洲资本合伙人习青青说。
实际上，新三板科创板概念股行情并非首次出现。2019年一季度，不少符合科创板定位要求或宣布计划在科创板上市的挂牌公司股价大幅上涨，并引发新三板做市指数反弹，从700点左右一度收复800点关口。2018年11月，科创板首次提出设立，当时还在挂牌交易阶段的西部超导便开启上涨走势。摘牌前，公司股价从最低5.54元/股上涨至11.91元/股，涨幅接近115%。
在北京南山京石投资有限公司创始人周运南看来，西部超导、嘉元科技等新三板公司成功登陆科创板，会让更多新三板优质企业寻求登陆科创板。对投资者而言，目光放在寻找新三板优质股票，更多尚处在观望阶段的资金可能加速布局新三板头部企业。
“离场”企业增多
部分新三板头部公司股价近期受追捧，侧面折射出当前新三板估值偏低的现实。随着交易量萎缩，近年来新三板市场整体持续下行，不少优质公司的价值被严重低估。
全国股转公司数据显示，2019年6月末，市场平均市盈率仅为19.73倍，而今年年初市场平均市盈率尚有20.68倍；2018年7月末，市场平均市盈率为21.93倍。从60日市盈率看，2019年6月末，新三板市场60日市盈率为17.82倍；相比之下，2018年7月末尚有20.15倍。
熟悉新三板二级市场交易的投资人指出，前述市盈率在计算时剔除了净利润为负的股票，60日市盈率是选取最近60个交易日盘中有成交的股票为样本计算的平均市盈率。但新三板公司与A股公司存在很大差异，大量公司长期无任何交易，一些公司受市场行情影响股价持续下行，甚至跌破面值。加之新三板公司挂牌数量大且分化严重，新三板市场整体估值其实低于其合理估值，部分个股市盈率甚至只有5倍。
不仅是二级市场，新三板一级市场同样降温明显。随着交易持续低迷，新三板一级市场投后估值较往年明显下降。广证恒生统计数据显示，2019年上半年，按照中位数(剔除负值和大于100的值)计算的一级市场投后估值为14.29倍，低于2017年、2018年对应时间段的17.67倍、17.11倍；按照算术平均法(剔除负值和大于100的值)计算的一级市场投后估值为21.77倍，同样低于2017年、2018年对应的24倍和23.8倍水准。
市场估值下降，致使新三板市场对企业的吸引力减弱，一定程度上加剧了挂牌公司的离场心理。今年以来，新三板市场规模连续跌破10000家、9900家和9800家关口。截至2019年7月23日，挂牌公司仅剩9728家，较年初净减少957家；今年以来，已有1225家公司主动或被动摘牌，创历史新高。从企业摘牌因素看，很大一方面是由于企业希望通过IPO在资本市场其他板块获得更高估值以及更合理的市场价格。今年以来，申报IPO上市的挂牌公司明显增多，其中不少企业计划奔赴科创板。
在周运南看来，新三板市场整体流动性下滑，核心原因还是市场面临的流动性困境。流动性溢价丧失给市场带来了一系列不良反应。“没有充分的交易就无法产生有效的定价，也就谈不上正常退出。这使得场外资金望而却步不敢入场。流动性不足导致新三板市场信心下降，使得新三板优质企业不断离失，新三板市场生态受到影响。”
推进深化改革
对于市场估值下行以及背后的流动性难题，市场人士指出，推动新三板深化改革、增强挂牌企业信心迫在眉睫。从投资角度看，当下新三板处在价值洼地阶段，布局优质企业正当其时。
周运南指出，解决流动性问题最直接、最快捷方法就是尽早落地“精选层”及其一揽子配套政策。“以精选层为抓手，全面引入更具竞争性的发行制度和更高效的交易机制，优化投资者适当性管理，增加投资者数量，丰富投资者类型，这将重拾新三板市场各方的信心。交易功能、定价功能和融资功能将重新焕发，市场流动性逐步复苏，市场的定价估值功能也就水到渠成。”
对于如何投资布局，他表示，并非所有被低估企业都具备投资价值。初具规模、业绩已上一定台阶且稳定增长的成长型公司，以及股本小、市值低但具备爆发式成长潜力的成长型公司当下值得投资。“选好高成长性的企业，等待政策东风到来。”
北京新鼎荣盛资本董事长兼总经理张驰指出，随着新三板交易量不断萎缩，以及不少新三板优质企业转战A股或科创板，新三板市场已经被砸出了一块价值洼地。优质新三板企业普遍低估，不少企业市值甚至已经低于净资产。“新三板到了可以考虑布局的时刻，投资者应该静下心来深入挖掘新三板龙头企业的价值，从低估值和企业未来成长中获益。”
展望2019年下半年，广证恒生新三板研究总监赵巧敏认为，科创板的推出及制度突破，为新三板企业提供了新的机会。“建议沿估值、企业成长性及科创板上市标准三个维度遴选投资机会，优先关注符合科创板上市标准的新三板创新层企业，以及信息技术、医疗保健行业中符合科创板条件的企业。”
对于监管层而言，留住这些优质企业对市场未来发展建设至关重要。多位市场人士认为，新三板新一轮深化改革有望加速。此前证监会主席易会满公开表示，下一步股权融资方面有五个工作，其中便包括深化新三板改革，优化融资、交易、投资者适当性等制度安排，进一步提升市场活力和吸引力。
周一是新三板2018版创新层正式运行的第一天。自2016年以来，新三板已经实施三次分层举措。
不过，记者发现，有14只创新层股票价格低于1元，100多只创新层公司市值低于净资产，周一除了个别股票大笔抛出，整体成交仍不活跃。“创新层企业确实存在估值偏低的情况，”分析人士对第一财经表示。
事不过三，创新层实行的第三年，配套政策仍未出台。业内人士指出，“如果企业的体量大、业绩优质，却仍然在新三板没有取得好的流动性，那说明新三板制度是有责任的。”
137只创新层股票破净值
周一是新三板2018版创新层正式运行的第一天。三板做市指数继续下行，跌3.78点，收于862.5点，并触及历史最低点861点。
第一财经记者统计发现，在940家创新层企业中，竟然有14只股票周一收盘价低于1元，另有137只创新层股价格低于每股净资产，其中卡联科技（430130.OC）市值只有净资产的1/4，这意味着以当前股价收购公司。
另外还有126家创新层做市股票的市盈率低于12倍，这是整体股权市场的估值水平，这也说明新三板的公众公司比场外的非公众公司不仅没有流动性溢价，还可能存在流动性折价。
“创新层企业确实存在估值偏低的情况，”安信证券新三板研究负责人诸海滨告诉第一财经。他认为，新三板行情持续下跌流动性匮乏有关，流动性好的公司反而先被抛售，一些公司面临产品到期的压力，可能存在估值被“错杀”的可能。
从2017年4月以来，三板做市指数一路向下不曾回头。由于市场对新三板制度建设滞后的担忧，今年的创新层在正式发布之前也没有了往年一小波上扬的“创新层行情”。
创新层是新三板的一项基础性制度，是根据盈利性、成长性和市值等条件，从一万多家海量企业中筛选出相对优质的公司，原计划针对他们实施差异化的制度安排，包括更加贴近A股的发行和交易制度。
2016年6月是新三板首次实施分层，有953家企业进入创新层试点班。此后每年一调整，2017年创新层有1393家，今年在放宽维持标准后，创新层企业减少到940家。
根据股转公司的统计，新版创新层企业整体业绩增速较高，近三年营收和净利润年均复合增长率分别达约30%和24%，较创业板公司分别高约1.5个和13个百分点。有将近六成企业在近三年实现净利润翻倍。
并且，新版创新层企业今年的业绩开局良好，非金融企业一季度营业收入同比增长19%，净利润更是同比增长约90%。
据安信证券统计，连续三年入选创新层的企业有463家，其营收均值达6.86亿元，归母净利润均值达4389万元，总市值平均达9.5亿元，都远超创新层整体水平。
诸海滨认为，这部分企业有可能会成为未来“精选层”的潜在标的。在经历了市场锤炼和自身发展后，部分优质企业基本面持续向好的态势，还没有得到市场合理的关注，但是他们依然存在并等待着。
流动性难题仍未解
据万德资讯统计，今年以来，创新层涨势最好的做市股是电子烟厂商麦克韦尔（834742.OC），公司股价年初至今已经上涨176%，周一小幅收跌至115元。
麦克韦尔是全球最大的电子烟生产企业，去年净利润达到2.2亿元，同比增长76%。今年一季度，公司已经盈利0.93亿元，同比增长3倍。
绿化苗木供应商吉成园林（832329.OC）、汽车生产商长城华冠（833581.OC）也是交易比较活跃而且今年股价涨幅较大的企业，股价分别上涨了55%和40%。他们近年的营业收入都取得持续快速的增长。
不过，联讯证券新三板研究负责人彭海对第一财经表示，如果看基本面，这些上涨的公司估值水平并不算贵，而且交易活跃度也没有增加，受大环境的影响，成交量可能还有小幅下降。
按照吉成园林目前10亿元的市值，市盈率尚不足10倍。麦克韦尔虽然股价暴涨，但是截至今年3月底的股东户数只有131户，较去年年中不增反减。这说明公司市值虽然增长，却没有新的资金进入。
由于新三板设置了金融资产500万元的投资者门槛，全市场的投资者数量只有40万户，除去约占一半的受限账户，能够交易新三板股票的实际账户和资金量和A股有巨大差异。
目前，新三板每日盘中成交金额不足5亿元，日均交易额一度在千万元级的创新层企业联讯证券（830899.OC）近来流动性逐渐萎靡，日成交额甚至不足100万元。
“创新层的交易量仍然过低，没有经过大量换手的价格不能称之为公允价值，这样的价格没有参考意义。”申银万国证券研究所新三板小组主管刘靖对第一财经表示。
他认为，评价创新层企业的市场估值是否过低，可以看公司按照目前的价格是否有很强的并购吸引力。但实际上，如果真想并购这家创新层公司，按照市场价格是买不到的，因为不具有流动性的前提。
“如果企业的体量大、业绩优质，却仍然在新三板没有取得好的流动性，那说明新三板制度是有责任的。”刘靖表示。
在2015年底新三板分层方案出台时，监管者曾表示，新三板暂不实行连续竞价交易、暂不降低投资者门槛。此后，新三板是公开市场还是私募市场一直定位不清，创新层虽然连续推出三年，但是配套政策一直处于空白，创新层和基础层制度待遇上没有实质区分。
“创新层企业股价不论低于净资产还是成为仙股，都是其当前市场情况下真实价值的表现，个别企业可能存在被错杀现象。”南山投资创始合伙人周运南告诉第一财经。
他认为，在新三板流动性困局的背景下，不管是创新层企业还是基础层企业，整体估值都在不断下行。企业进入创新层的动力不强，创新层中有差企业，基础层中也会有好企业。
“如果用主板思维，以市盈率来作参照就认定估值低，可能踩坑的概率会不小，”周运南表示，“如果确定股票估值低且未来具备一定成长性，是可以买入。现在投资逻辑应当是持币观望。”
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