编译｜康瑜欣 编辑｜Via
在众多关于中国股票市场的研究中，研究者们均直接沿用Fama and French(1993)为研究美国市场而构建的三因子模型，但这一框架是否在中国市场中具有同样的解释力与实操性却没有得到合适的证据支撑。
来自宾夕法尼亚大学的刘佳楠、Robert F. Stambaugh和上海鸣石投资管理有限公司的袁宇于2019年10月在金融学国际期刊《Journal of Financial Economics》发表论文“Size and value in China”。
由于交易限制与市场背景等因素，中国股市与世界上其他资本市场之间存在明显的不同。
在Fama-French三因子模型中，若要证明一个新的潜在异象能够解释截面预期收益率差异，则须说明它的α不能被 MKT、SMB 和HML因子所解释。此前的研究指出，由于中国市场特有的 IPO 监管造成的壳价值问题，使得这些主流因子在资产定价时的效果被破坏，并将该现象称为壳价值污染（shell-value contamination）。
因此，文章针对中国股票市场“量身定制”了经典三因子模型中的规模和价值因子。为排除小规模上市企业中，由于IPO限制等制度因素而存在的“壳企业”的影响，文章在构造规模因子时排除了A股市场中市值最小的30%的企业；
在构造价值因子的过程中，文章选用市盈率（PE）作为价值指标，结果显示，这一指标下的因子相较FF-3因子模型中的账面市值比对中国股市具有更高的解释性。实证结果显示，文章所提出的三因子模型CH-3相较FF-3能更好地分析中国股票收益率。
文章投稿于2018年7月，2018年8月被接收，2019年10月正式刊出。
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作者简介
刘佳楠
宾夕法尼亚大学沃顿商学院
Robert F. Stambaugh
宾夕法尼亚大学沃顿商学院
袁宇
上海鸣石投资有限公司
01
研究数据与样本
作者在Wind数据库中选取了2000年1月1日至2016年12月31日中国A股上市公司的数据为样本，其包括收益率、交易信息、财务情况、合并与收购情况等个股数据。
中国股市始于1990年，但为保证结果稳健，作者选取了2000年以后的数据，主要有以下两点原因：
1. 由于统一规范的会计财务报告准则在1999年才大规模正式实行，2000年之前的会计制度尚不完善，上市公司的财务数据准确性不高；
2. 样本数据数据量，作者首先剔除了规模排序最小30%的企业（详细理由见下一节），并且要求企业上市至少6个月，同时，每年至少存在120个交易日以及每月15个交易日。
02
规模因子——小规模公司与IPO限制
在研究中国股市的规模效应之前，作者从企业上市制度的角度，阐述了传统三因子模型（FF-3）中直接进行规模排序、分组、构造因子的方法可能被“污染”，由于进行本研究时中国仍然实行证券发行核准制，行政干预在其中实质性充当了赋予证券发行权的机构，而非市场决定。这就导致在核准制下，我国企业IPO上市的进程相对严格与缓慢。
中国首次公开募股（IPO）的审核时间一般在3年左右，且审核结果具有不确定性。由于在审核过程中，公司的任何变化都可能增加审核时间，公司不能进行任何形式的扩张。
因此，企业为规避这一繁杂的等待审核过程，通常会采用“借壳上市”这一途径。简单来说，未上市的企业通过收购、资产置换等方式取得已上市企业的控股权，这家未上市企业以上市企业增发股票的方式进行融资，从而实现上市的目的。
而被收购的上市公司，通常是小规模的上市公司。这一行为无形中给这些“壳”企业赋予了一层“壳价值”，即由于被“借壳上市”而蕴含的价值。这样的现象会扭曲小规模企业的真实价值，从而对规模因子的构建造成“污染”。
下图展示了中国反向收购（借壳上市）行为中被收购企业的规模分布直方图，其中，被收购企业中的83%来自于规模最小的30%的上市企业（1/2/3 Size decile），超过50%的反向收购甚至来自于规模最小的10%的上市企业（1 Size decile）。因此，为了避免“壳价值”对规模影子构造带来的影响，作者从所有股票中剔除了规模最小的30%的企业（占总股市的7%）。
03
价值因子
价值效应，是指企业股票未来收益与企业以财务水平为基础的价值测度之间的关系。本文构造价值因子的方法遵循了Fama and French（1992,1993）的两阶段方法。
第一阶段，选出合适的价值评估指标。在Fama and French（1992）的研究中，研究者对比了市盈率、账面市值比、资产市值比三种指标的价值效应，发现账面市值比能带来最强烈的价值效应，因此在Fama and French（1993）中，研究者以账面市值比作为基础，构造了经典的价值因子（HML）。
综上，作者在本文中同样考虑多种价值指标：市盈率、账面市值比、资产市值比与现金流股价比。具体地，作者以收益率作为被解释变量，各价值指标作为核心解释变量进行了Fama-MacBeth回归。回归结果如下表所示。
（4）-（7）列展示了各价值指标单个进入回归的估计结果。
首先，4个价值指标都展现出对回报率显著的解释力；其次，当四个指标同时进入回归时（（8）列），市盈率占主导位置。
所以总体来说，市盈率能产生的价值效应在多种价值指标中居于主导地位，因此在本文中的三因子模型的构建中，将会以市盈率作为价值效应的来源进行分析。
04
基于中国实际情况提出的三因子模型CH-3
在具体三因子模型CH-3的构造中，作者大体上遵循了Fama and French（1993）的程序。
在剔除最小规模公司30%的股票后，作者分别根据规模中位数和市盈率进行了划分。
规模：小规模（S）与大规模（B）组；
市盈率：顶部30%（价值型V）、中部40%（中等型M）、底部30%（成长性G）
由此，作者得到6个规模-市盈率分组：S/V、S/M、S/G、B/V、B/M、B/G，并以此构造规模因子SMB，价值因子VMG：
下表描述了所构造的规模因子与市场因子的描述性统计量（MKT为市场因子，构造过程为所有股票的价值加权平均值）。
如表中所示，价值因子和规模因子的月平均值为1.03（t值为3.25）与1.14（t值为4.34），相比市场因子的0.66（t值为1.16），说明规模与价值效应主导了样本期内中国股市的溢价情况。
随后，作者使用模型对平均回报与回报方差的预测性对模型的适用性进行检验。
上表报告了三种不同设定下，不同因子组合模型对股票收益率的预测R2。其中：
Panel A：本文所构造的三因子模型CH-3对中国所有上市企业股票收益率的预测效果；
Panel B：CH-3模型对剔除了规模最小30%企业后剩余股票的预测效果；
Panel C：FF-3模型在同时期对美国股票市场的预测能力。
首先，在全部股票中，CH-3模型能够解释53.6%股票收益率变动，其中38.5%来自于市场因子，之间的差额15.1%由本文所构造的规模因子与价值因子解释。这一比率远高过美国市场下FF-3因子的解释程度9.6%（27.3%-17.7%）。
其次，表格中显示出最显著的差别在于市场因子的解释力，在中国股市中，市场因子能够解释38.5%的收益率变动，而在美国股市中这一解释力仅有17.7%。
最后，为了对比不同因子构造方法下的实际效果，作者使用中国股市数据构造了FF-3三因子模型，并将其与CH-3模型进行对比，结果如下表所示。
从α值来看，CH-3模型下，仅有-0.04与0.34，并且均不具备统计学显著意义。但FF-3模型下该值高达0.47与1.39，并且均在1%水平上显著。
另外，作者还对两种因子模型实行了Gibbons-Ross-Shanken（GRS）检验，以检验模型是否具有零α，检验结果与α估计结果都显示，CH-3模型的预测效果明显优于将FF-3直接套用在中国股市中。
05
结论
规模和价值是中国股票市场的重要因素，两者的平均溢价每年都超过12%。然而，要想很好地捕捉这些因素，不能简单地复制以美国股市为基础开发的Fama and French（1993）因子模型。
与美国的小规模上市股票不同，中国严格的IPO限制导致中国规模最小的股票的回报率受到“壳价值”的严重影响。为了避免这种污染，在构建因子之前，文章剔除了规模最小的30%的股票，这些股票仅占市场总资本的7%。剔除这些股票后构造的因子比使用所有上市股票构建因子的表现要好得多。
此外，在美国股市中，账面市值比能更好地捕捉价值效应，Fama和French（1993）的价值因子也以BM指标作为基础。而在中国，市盈率则能更好地捕捉价值效应。
最终，本文通过上述方法构造了中国股市版本的三因子模型，CH-3。该模型从预测能力、α值等多个角度，都在中国股票市场中显著地优于FF-3模型，为我国股市下的因子模型构建提供了更为合适的框架。
文/安娜
据经济日报8月23日（今天）发文指出，（公司）长期破发或者破净，更说明公司缺乏长期投资价值，这样的公司就不应该频繁地再融资“圈钱”。监管要善用再融资这个指挥棒，把有效的资源配置给优质公司。
经济日报还指出，监管还应做好再融资资金去向的跟踪，还可以把再融资与减持比例挂钩，以治理减持、再融资“两头热”的不正常现象。
中国股市确实遇到了一些新的挑战。
今天，上证指数跌破3100点整数关口，收于3078点，逼近3000点整数支撑位置，毫无疑问，中国股市又到了3000点保卫战的时候。
今年8月以来，截至8月23日，A股17个交易日有12个交易日下跌，市场低迷，日成交额只有7000亿元。外资也是自8月7日以来，连续13个交易日净流出，创下今年来持续净流出最高金额。
客观来讲，A股的整体表现，全球范围来看也略逊于美国、日本、印度、甚至俄罗斯。
究竟有哪些原因导致A股的表现较差？我们股民又该如何应对？
原因有很多，其中一个关键原因就是：经济日报提到的股市“花样融资”，股市融资的速度超过了股市的分红力度。
也就说股市的资金流出速度超过了股市的资金流入速度，假如中国股市能够合理平衡融资和分红的问题，那么3000点长远来看就有牢固的支撑。
股市融资，顾名思义就是企业从股市里以股权、债券等其它形式进行募资，融资规模过大时，往往会对市场的流动性造成一定程度的冲击。
就好比，游泳池里本来有几只小鸭子自由自在地游来游去；突然几个大象也下水游泳了，游泳池就这么大，泳池自然会变得很拥挤。
我们股市里的融资大头主要有两大类，分别是IPO、再融资，它们就像大象一样，对泳池的短期影响不可忽略。
当然从长期来，泳池也可以慢慢地扩容，吸纳更多的流动性。
先讲下IPO。
IPO发行融资规模较大，对股市造成一定程度的抽血：2023上半年度，国内A股IPO市场已完成上市173家，募集资金金额合计2087.40亿元。
其中，上半年募集资金规模最大的公司为中芯集成，募集资金110.72亿元。
数据来源：Wind
在全球资本市场发展趋缓的大环境中，我国沪、深交易所依然成为第一、第二大IPO目的地。
此外，A股IPO在今年下半年有几个超级IPO项目，单个企业融资金额不可小觑，可能会给市场造成一定的冲击。
比如近期A股有个超级IPO上市，晶圆代工龙头华虹公司8月7日在科创板上市，华虹公司本次IPO募集资金212.03亿元。
华虹公司是今年（截至发稿日）以来A股最大IPO，同时也是科创板史上第三大IPO。
还有更大的IPO正在赶来。
华电新能6月15日上市申请过会，华电新能拟募集资金300亿，超过三峡能源（000905.SH）2021年创下的纪录（227亿），成为A股新能源行业规模最大的IPO。
又比如，先正达6月16日上市申请过会，这家拟募资650亿元的农科巨头，将在上交所主板上市。
简单算一笔账，仅此3家IPO拟募集资金就超过1000亿元，接近上半年173家募集总金额2087.40亿元的一半；这有点儿“茅五剑”在白酒行业的那个意思。
过去几年，A股IPO融资规模到底大不大？多不多？
据新浪财经报道，A股2020年以来加快了IPO的进度，融资金额大大增加，2022年全年IPO融资达到了5800亿元。（见下图）
数据来源：Wind
2022年美股市场的募资额为481.2亿美元（约合人民币3350.97亿元）、港股的募资额为1034.05亿港元（约合人民币923.71亿元）。
因此，A股IPO融资规模超越美股和港股市场的总和，成为2022年全球新股募资规模最大的市场。
不过，我们的股票市值却并不是全球最大，仅苹果一家公司的市值就已经超过3万亿元，比A股贵州茅台、中国移动、中国石油、中国银行、中国平安加起来还多。
此外，2023年上半年，美股和港股IPO融资金额仍在下滑，据Wind数据统计显示，以美国三大交易所统计的2023年上半年美股市场IPO募集事件共计82起，同比减少32.79%；融资总金额为118亿美元（852亿元人民币），同比减少29.82%。
港股IPO的募资规模上来看，2023年上半年共募集资金为178亿港元，同比减少9.91%。
而A股2023年上半年IPO募集资金2087.40亿元，相较于2022年上半年融资金额31118.92亿元大大下降33.07%，但是相较于美股和港股IPO市场，A股募集数量和金额仍然远远高于港美股。
另外值得注意的是，A股IPO后边排着队要上市的规模也不小。
A股IPO计划募集资金规模：截止2023年06月30日，交易所在审的国内A股IPO项目合计687单。
其中，已出具问询函的IPO项目374单，已受理277单，暂缓表决9单，中止审查27单，国内A股在审IPO项目计划募集资金规模合计7,215.91亿元。
意思是，后边还有7000多亿元在排着队等着上市，要知道这几天A股的成交量也就7000多亿元。
所以，我们认为股市依然要想办法把流动性做好、把泳池扩宽，这样受到的冲击才会有所降低。
再来看下，A股流动性的另一大挑战：再融资规模。
A股截至2023年7月31日，再融资规模包括4017.01亿元增发资金、1027.02亿元可转债资金和119.98亿元配股资金。
这个再融资金额（定增+可转债+配股+其它）加起来有5000多亿元，是IPO规模的2倍以上了。
比如，邮储银行定增450亿元，长江电力定增160.97亿元，粤水电定增104.97亿元，中环装备定增100.89亿元等。
2019年以来，上市公司通过发行可转债每年募资金额超过2000亿元，过去几年A股再融资规模将近万亿元左右，规模较大。
不过监管层已经考虑到市场的承受能力，A股2022年以来再融资规模有所减少，A股再融资市场已收紧。
8月18日证监会表示，我们始终坚持科学合理保持IPO、再融资常态化，同时充分考虑二级市场承受能力，加强一、二级市场的逆周期调节，更好地促进一二级市场协调平衡发展。
当然作为股民也希望，IPO和再融资的节奏控制力度能够更大一些，尤其是在市场环境不好、A股下跌时能够再灵活一些。
数据来源：东方财富choice
A股市场除了IPO、再融资之外，也还有一些其它的因素也对市场造成了困扰，比如企业的退市进度、大股东的减持套现等。
A股的企业退市进度需要进一步加快。
1999年到2023年8月16日共退市263家，其中2022年退市50家，2023年截至8月16日退市了43家。
虽然，A股的退市进度有了一定程度的提升，但是年均退市率仍然不到百分之一。
据统计，2007年至2018年，纳斯达克年均退市率7.6%，纽交所年均退市率6.6%，最高的是伦交所9.5%，我们周边的日股也有2.7%，韩股为2.6%。
就是说，A股应该进一步加强优胜劣汰，出清质地差的公司，优化投资环境；对标全球其他资本市场，退市率3%-6%的话，A股每年需要大概退市150-300家。
A股的大股东减持行为也应该得到约束。
2023年上半年，A股共有2029家上市公司的重要股东进行了增减持操作，增持金额合计396亿元，减持金额合计2106亿元，合计净减持1711亿元。
2022年A股重要股东净减持3311亿元，2021年净减持4282亿元，2020年净减持5136亿元。
数据来源：东方财富Choice数据
其中，2023年的减持主力是AI板块，仅6月以来，AI板块就有21家上市公司披露股东减持公告，甚至掀起实控人离婚潮。
从360周鸿祎离婚分割股权实现套现90亿元，到昆仑万维实控人前妻减持3%（大约对应20亿元），并将减持股份税后所得的50%以上金额重新借回给公司，借款利息为年利率2.5%。
除此之外，还有近十家AI板块公司大股东家庭被曝离婚，包括富邦股份、三六零、彤程新材、科信技术、通合科技、回天新材、赛腾股份、卓胜微等。
总结来讲就是，2020年以来，IPO融资+定向增发融资+可转债融资+大股东减持金额每年2万亿左右的流动性收紧。加上每年交易印花税和佣金等手续费每年3000亿元左右，A股每年差不多要面临2.3万亿元的资金流出。
数据来源：Wind、Choice、叶檀财经整理
所以我们认为，IPO、再融资、退市、减持等行为都有进一步调整、优化的空间。市场环境不好、A股下跌的行情中，我们可以灵活多变地控制节奏，减缓对A股市场流动性的冲击，呵护A股市场的稳定发展。
接下来，我们也要讲下市场的增量资金。
先看下A股的分红金额。
2018年至2021年，A股上市公司累计现金分红总额分别为1.2万亿元、1.4万亿元、1.5万亿元、1.9万亿元。
据证券时报数据宝统计，3400多家A股公司2022年拟派现超2.1万亿元，其中工商银行、建设银行、中国移动派现金额排名前三。
工商银行2022年派现1081.69亿元，建设银行2022年派现927.54亿元，中国移动2022年派现818.10亿元。
其中，银行业现金分红为4037.35亿元，占总现金分红金额23.43%，排名居首；排名第二的是食品饮料行业，分红金额将达1264.84亿元，占比7.34%；煤炭行业分红金额以1215.19亿元排名第三，占比达7.05%。
数据来源：wind、中金公司
不过需要注意的是，A股的2.1万亿现金分红里，按控股类型看，央企控股上市公司2022年分红总额1.06万亿元，占全市场的比重49.85%。
比如银行板块4037.35亿占了23.43%，另外像分红较多的煤炭、石油石化、非银金融也主要是国资控股。
这些国资分红到的钱大多不会像散户一样还留在股票账户里面，而是拿来对实体经济的支持；也就是说，分红分到的钱真实留在股市里面的远远少于2万亿元。
所以，流出的资金减去流入的资金，就可以粗略地看出A股市的资金流动性情况了。（见下图）
此外，A股的回购规模，远远低于分红和美股的回购规模。
A股2021年重要股东回购金额1133亿元，2022年1032亿元，2023年上半年396亿元。
而美股市场2021-2022年，每年股票回购金额已经超过1万亿美元（约7万多亿人民币，相当于国内回购的70倍），股票回购规模已经超过分红，成为上市公司回馈股东的重要方式。
数据来源：Wind、Choice、叶檀财经整理
总的来看，A股2020年以来IPO融资、再融资规模的不断增加，大股东的减持规模增加，以及印花税和交易佣金带来的资金流出，近几年的资金每年流出规模达到2.3万亿元左右。
虽然A股近几年分红规模不断增加，但是A股分红主要为央企国企控股企业，分红再投资A股市场的规模可能不大。
此外A股回购金额规模远低于分红和美股的回购金额，A股中长期投资资金比例较低，而公募基金募集规模自2022年以来遭遇断崖式的下滑，对A股的表现造成了一定的负面影响。
所以，我个人认为如果未来能减缓IPO融资进度，对定向增发/可转债融资等控制融资规模，通过制度约束大股东减持，降低交易印花税或者券商交易佣金。
同时，提高现金流较为充裕的企业的回购规模，引入中长期投资基金，支持社保基金、养老金和年金基金扩大投资范围，以及央国企投资人能提高分红再投资比例等。
如此，A股的长期资金状况会带来较好的改变，国内外的股民朋友们的信心也会得到极大的提振，股市的3000点从长期看才会有更好的支撑。
不管怎样我们还是要对A股有信心，这里我建议各位读者朋友可以多查阅高质量的行业研报，来提升对市场的认知。
好的研究报告能让你丰富翔实的掌握整个行业的发展动态、趋势以及相关信息数据，甚至对投资决策起到辅助作用。
因此就上文提到的，现金分红较多银行业、煤炭、食品饮料行业，我为大家精挑细选了5份最新研报免费送给大家。
这些研报有煤炭进口数据拆解、银行业周报、食品饮料专题报告...等主题，并从数据分析、图表对比、市场走势等多个维度进行深度剖析，绝对专业，绝对有用。
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