2月16日深夜，一则消息在基金圈内传开——某国内头部量化私募的某海外产品，1月份巨亏近40%，该产品为量化对冲产品，加了一定的杠杆，从离岸市场反投A股。业绩如果去掉高倍数的杠杆，与国内产品业绩相当。
第一财经记者从业内知情人士处获悉，该量化机构正是成立于2012年的百亿私募九坤。除了在国内募资并发行布局A股的量化产品，九坤亦在海外市场募资并通过离岸市场反投A股，而上述1月回撤高达40%的产品正是九坤的Ubiquant Asia Pacific Quantitative Hedge Fund Class A 。该私募于2月16日发布的一份“UBIQUANT 亚太对冲基金 2022 年 1 月 Class A 投资报告”显示，该基金1月的收益为-39.13%，产品自2019年4月成立以来的最大回撤为-55.09%。
九坤方面于2月17日凌晨独家回应第一财经记者称：“本次回撤主要来自超额回撤和市值敞口暴露。今年以来A股波动加剧，市场环境剧烈变化，多个行业板块出现巨大反转，不管是公募基金还是私募基金，业绩都颇为惨淡。我们经历过多次海内外资本市场动荡阶段，已经有成熟的机制妥善应对，未来我们也有信心也有能力应对各种风险挑战，持续有效维护广大投资者利益。”
年初至今（截至2月16日收盘），创业板指数跌幅高达13.28%，中证500跌7.92%，沪深300跌6.1%。不过，九坤海外产品短期内出现如此巨大的回撤仍与杠杆有关。
国内众多私募机构都在香港设有分支，香港证监会(证券及期货监察委员会)SFC去年披露信息显示，九坤投资旗下的Ubiquant Asset Management已于2021年11月获得香港证监会SFC颁发的9号牌。
据悉，目前九坤境内多个产品今年以来的回撤都控制在13%以内，但海外产品主要因为加杠杆而导致回撤放大。 该基金产品本身就已经表明了“高波动的风险特征定位”，即意味该产品在创造较大收益空间的同时，也可能面临较大幅度的回撤与波动，盈亏同源。
根据记者获得一份九坤产品投资报告显示，“在不考虑杠杆因素的情况下，总体收益回撤约-7.8%，其中-4.7%来自alpha，-2.1%来自市值敞口暴露，费用和基差(对冲成本)分别贡献-0.5%左右的亏损。叠加杠杆(一月份杠杆维持在5倍左右)，本基金回撤管理人预估为-39.13%。” 1月的第四周，也就是A股跌幅最为剧烈的一周，当周中证 500 指数下跌约-5.6%，市场成交显著缩量，从万亿以上回落到7000-9000亿之间，其中该基金市值敞口暴露在单周市场大幅下跌的影响下，贡献了50%的亏损。Alpha和基差贡献其余亏损。
某从事宏观对冲的私募投资经理对第一财经记者表示：“如果1月时机构方向做反了，例如买成长、空价值，再加上杠杆效应，的确足够他们亏了。” 去年四季度以来，以新能源、半导体为代表的景气赛道遭遇大幅杀跌，机构换仓、估值过高等都是主因。
上述投资报告也显示，基于对策略组合的长期信心，九坤表示已于2022年2月4日以自有资金3000万美元申购本基金，称“与投资人共担风险，共享收益”。面对基金净值出现的连续大幅下跌，九坤表示在基金后续运作中，将保持对风险因子暴露的更严格的管控。
今年以来，头部机构发行的产品普遍难敌市场集体下挫的压力，新发行产品净值在“水上”（1以上）的寥寥，量化策略（宏观对冲、指数增强）、基本面多头皆难幸免。早前关于正心谷300亿产品净值跌至0.66的消息一度在市场上发酵，而近期的相关数据显示，截至1月底，朱雀今年以来收益-11.46%，聚鸣-11.54%，高毅（冯柳）-9.41%；就量化策略来看，衍复指增今年以来收益-7.37%，灵均中证500收益-10.01%，天演中证500收益-11.02%，幻方中证500收益-12.27%，九坤中证500收益-12.37%。
自去年四季度以来，随着市场下行，“指数增强”变成了“指数减弱”。某FOF机构基金经理对记者表示，观察到部分量化策略可能在下跌当中触发止损的点从而形成“多杀多”，这都会在短期内加大市场的跌幅，甚至导致部分股票超跌。
“2022年对量化产品的投资也需要做一定的择时，当指数跌出安全边际或跌到长期均线时，投资者可以适度参与指数增强产品。同时，一般当市场恢复信心，并存在一定动能时，相关量化策略表现会更好，因为往往这些策略赚取的就是投资者情绪面上追涨的钱。”
此外，规模掣肘不容忽视。经历了2021年的规模扩容，百亿级私募数量大涨。但问题在于，目前私募量化机构相当一部分超额收益仍来源于交易性阿尔法，策略上也已不是纯粹的进行日频调仓叠加T+0策略，而是到了日内多次调仓的程度，对交易性阿尔法愈加依赖。但随着规模的扩张，再要频繁换仓就意味着交易价格会比起始的目标价出现较大偏离，因此摊薄到每个产品上的交易性阿尔法会持续下降。因此，机构也建议关注一些有策略容量限制的机构产品，或是一些更为小众的量化策略。例如，目前已经有越来越多的机构考虑到单一资产的局限性，希望选择通过多资产组合（例如配置股、债、商品）来尽力实现穿越周期。
2019年3月以来，国内债券市场深度调整，利率风险对冲工具再次引起大家关注。利率互换作为国内唯一初具规模的利率风险管理工具，得到的关注度最高，实际对冲效果如何却值得深思。
一般认为对冲效果取决于基差（即利率互换与债券收益率之差）的稳定性。令人困扰的是，基差通常变幻莫测，具有不确定性。那么接下来的问题是，面临市场调整，基差的变化是否有一定的规律？
本文尝试用实证分析的方法研究市场调整时基差的变化规律，从而寻找相对确定的交易契机。
一、各类市场调整下的基差变化
通常，我们聚焦三类市场调整：一是市场的流动性冲击，流动性冲击是指资金市场流动性紧张，表现为非银融资利率明显高于银行；二是收益率曲线整体上行，代表无风险利率显著抬升；三是利率曲线陡峭化，预期未来利率上行。上述三类市场调整在实际观察中常对基差产生影响。
基差的定义：同期限利率互换与国开债收益率之差，基差（i）= [IRS（i）-YTM（i）]，其中i=1,5，表示1、5年期限利率互换与国开债的基差。
从历史数据梳理中我们发现，在不同类型市场调整下的基差变化呈现规律性。第一，流动性冲击使得基差先扩宽后缩窄；第二，无风险利率抬升使得基差先扩宽后缩窄；第三，利率期限结构陡峭化使得基差先缩窄后扩宽。
第一类市场调整：流动性冲击。一般R007-DR007扩大，市场流动性较为紧张，基差先扩宽后回调。
如图1，在缴准、缴税和跨年的关键时点，基差常在冲击后出现大幅度扩宽。
图1:流动性冲击与基差
表1:流动性冲击时1年基差调整情况
第二类市场调整：以十年期国债收益率为代表的无风险利率水平上行，基差先扩宽后回调。
如图2，大多数无风险利率抬升的行情中（除2016年利率互换超调以外），5年基差先扩宽后回调。
图2:无风险利率水平与基差
表2:无风险利率水平提升时5年基差调整情况
第三类市场调整：利率期限结构陡峭化，预期未来利率上行，基差缩窄后回调。
如图3，当利率期限结构显著陡峭化时，1年基差在大部分情况下先缩窄后增加。
图3:曲线形态变化与基差
表3:利率期限结构陡峭化时基差调整情况
二、基差的VAR模型与估计结果
从历史数据中初步发现，流动性冲击、无风险利率变化以及利率期限结构陡峭化对基差的影响有一定规律。为进一步研究基差与上述三个因子之间的动态变化关系，采用VAR模型对向量时间序列进行建模。
我们选用2015年-2019年周度数据的时间序列作为样本，建立向量自回归模型并进行格兰杰检验。
将置信区间设置为95％的结果是，流动性冲击和无风险利率水平变化是1年基差调整的格兰杰因；无风险利率水平变化和利率期限结构变化是5年基差变化的格兰杰因。
三、脉冲反应及贡献度验证
（一）脉冲分析
1、1年基差的脉冲反应
实证结论：无风险利率水平抬升和流动性的冲击时，1年基差在一定时间内先减小后变大，如表4所示。
表4:1年基差的脉冲结果
在资金面主导的利率显著抬升中，抛售短期债券资产+“收取短期固定利率+支付浮动利率”可以在半个月的时间窗口中获取相对稳定的资本利得。
以上结果和交易直觉相悖。这是因为，流动性冲击常常出现在跨季、跨月或者货币政策转向的时点，相比较而言，银行拥有较低的资金成本、更加准确的关于流动性的市场信息和更强的估值风险承受能力。在流动性冲击初期，银行根据资金市场优势信息判断资金情况，若存款类机构间融资成本仍然较低，通过“收取固定利率+支付浮动利率”进行事件性交易的意愿增加。
非银机构操作往往相反，在流动性冲击时，担忧在过程中逐渐升级。甚至在极端情况下，需要抛售活跃债券进行融资，陆续通过“支付固定利率+收取浮动利率”套保资金成本，但有限的敞口对市场的冲击力度有限。
2、5年基差的脉冲反应
实证结论：无风险利率水平抬升和利率期限结构的陡峭化，使得基差在一定时间内先减小后变大，如表5所示。
表5:5年基差的脉冲反应结果
在无风险利率显著抬升及未来预期抬升的行情中，抛售长久期债券资产+“收取长端固定利率+支付浮动利率”可以在半个月的时间窗口中获取相对稳定的资本利得。
利率互换经过13年发展，与债券市场交易量仍然相差悬殊，2018年利率互换市场交易量21.49万亿，而金融债市场交易量是其5倍以上。因此，在利率整体抬升的市场行情中，具有巨大存量的债券市场，无法利用较小体量的利率互换进行完全对冲，资产组合降低久期、防风险甚至止损的策略引发的恐慌和抛售，使得债券收益率的走高必然更加剧烈。
（二）方差分解分析
在VAR模型的基础上使用方差分解可以进一步分析解释量冲击的贡献度。分别对1年基差、5年基差进行方差分解，流动性冲击、无风险利率水平变化以及利率期限结构变化对基差变化的贡献度如表6、7所示。
表6:1年基差的方差分解结果
表7:5年基差的方差分解结果
从1年基差的方差分解来看，流动性冲击、无风险利率水平变化对1年基差变化的影响较大，并且对1年基差的贡献度逐渐递增，当冲击发生时，在2周以内建仓效果较好，3周之后的冲击影响逐渐消失。
从5年基差的方差分解来看，无风险利率水平对5年基差变化的影响最大，流动性冲击及利率期限结构的影响有限。当无风险利率抬升时，在2周以内建仓效果较好，3周之后冲击影响逐渐消失。
四、结论
基差的变化说明，利用利率互换对冲债券头寸存在基差风险，对冲效果存在不确定性。但是，银行作为利率互换市场风险敞口的主要贡献机构具有信息优势，决定短端基差面对流动性冲击先减小后增加；利率互换市场的交易量不及债券市场，决定在无风险利率抬升时长端基差先减小后增加。
另外，通过实证分析发现，在以上特定的基差变化中能够寻找一定交易契机：
在资金面主导的利率显著抬升中，抛售短久期国开债+“收取短期固定利率+支付浮动利率”组合策略在冲击发生后的2周内执行，获取相对稳定资本利得的可能性较高。
在无风险利率显著抬升且曲线陡峭化的行情中，抛售长久期债券资产+“收取长期固定利率+支付浮动利率”组合策略在冲击发生后的2周内执行，获取相对稳定资本利得的可能性较高。
然而，利率互换市场在近几年迎来广义基金的陆续参与，入市成员占比超过40％，未来市场主要敞口的贡献机构将发生变化。和广义基金的资产负债相匹配，利率互换的对冲价值体现将越发灵活、多元，基差变化必将更加复杂。
本文源自债券圈
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随着市场进一步押注日本央行或将取消YCC政策，本周日本汇率和债券市场继续面临新一波动荡。
目前不仅对冲日元汇率波动的成本创三年新高，本周一日本十年期国债收益率也继上周五之后再度突破YCC新上限，盘中攀升一个基点至0.51%。
日本央行即将于本周三公布利率决议和前景展望报告，随后日本央行行长黑田东彦召开货币政策新闻发布会。日本央行是否会在当日宣布取消YCC政策，是全球瞩目的焦点。分析师们纷纷表示，日本央行发布重大声明的可能性大幅增加，交易员们正在考虑日本央行可能的三种政策路径。
为迎接日本央行在本周三利率决议中可能出现的“意外”，市场对冲日元汇率波动的成本正飙升至三年来最高水平。
期权卖方正通过提高合约成本，以此避免一旦日本央行本周再次调整YCC政策会对市场造成的冲击。去年12月，日本央行意外地调整了YCC计划，宣布将收益率目标上限从0.25%上调至0.5%左右，当时直接造成日元汇率上演1998年以来的最大单日涨幅，日元汇率一度升至133.21。
而在去年12月货币政策会议的前一天，期权市场预计日元汇率在当天触及130.58的可能性为0，但事实证明，这一水平仅为当天盘中的低点。
去年一度击溃整个日本债市的套利交易似乎又再度回归。
数周以来，随着日本10年期国债收益率与类似期限国债之间的息差逐渐扩大，为套利交易提供了空间。此外，虽然日本央行大举购债旨在压低国债收益率，但是市场持续押注YCC政策调整，导致10年期国债收益率再度突破0.5%的政策上限，息差进一步扩大。
日本央行在本周一总计购买了1.4万亿日元的1年期至25年期国债，并提出以0.03%的固定收益率无限量购买2年期国债。而在此之前，日本央行还每天以0.5%收益率无限量购买10年期债券和期货挂钩证券。
媒体周一报道称，SMBC日兴证券的利率策略师Ataru Okumura表示：
市场似乎正在展开部分套利交易，涉及现金债券的空头头寸和债券期货的多头头寸......市场上剩余的债券数量非常少，但日本央行又将部分债券借出，这表明套利者可能正在从日本央行借入债券（以此从事套利交易）。
本周一日本10年期国债期货出现5天来首次上涨，导致与国债现货的价差收窄，反映出交易目前正在进行中。另外，投资者向日本央行借入债券的需求也在不断增加，也进一步显示出套利交易的涌现。本周一，日本央行借出的债券（可能是借给空头）激增53%，达到创纪录的7.95万亿日元（约623亿美元）。
东海东京证券（Tokai Tokyo Securities）首席债券策略师Kazuhiko Sano在研报中写道：
如果日本央行在上月调整YCC政策的主要原因，是旨在恢复债券市场功能，在本周央行或将不得不取消YCC政策......取消YCC政策将促使市场消化负利率政策及未来数次加息，可能会推高国债收益率。
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对冲基金是什么？
对冲基金最早起源于50年代初的美国，在金融领域，对冲就是为减低一项投资风险而进行的投资，其本质就是一种投资策略，利用期货、期权等金融衍生产品，买进一个的同时沽空另外一个，用一定的成本去“冲掉”风险，从而达到规避投资风险的目的，也可以称作是避险基金或是风险对冲过的基金。目前对冲基金的概念还是比较广的，很多金融产品实质上都有对冲基金在经营。对冲基金就是利用杠杆操作更大金额的投资，对冲基金也可以做空，手续费一般比较高，包括管理费和分成费。对冲基金并不是稳赚不赔，对冲基金大多是属于私人投资公司，其杠杠性会更高，因此目前对冲基金主要还是适合资金量较大的机构和个人客户，普通投资者往往难以承受其风险性。
如何正确理解对冲基金？
对冲基金 hedge fund。投资基金的一种形式。属于免责市场(exemptmarket)产品。对冲基金名为基金，实际与互惠基金安全、收益、增值的投资理念有本质区别。这种基金采用各种交易手段(如卖空、杠杆操作、程序交易、互换交易、套利交易、衍生品种等)进行对冲、换位、套头、套期来赚取巨额利润。这些概念已经超出了传统的防止风险、保障收益操作范畴。加之发起和设立对冲基金的法律门槛远低于互惠基金，使之风险进一步加大。为了保护投资者，北美的证券管理机构将其列入高风险投资品种行列，严格限制普通投资者介入，如规定每个对冲基金的投资者应少于100人，最低投资额为100万美元等。
对冲基金的三个特点
虽然不知道对冲基金的定义，但我们可以找到对冲基金的三个特点。
第1个特点是对冲基金能利用一定程度的杠杆。相信提到杠杆，很多投资者就比较清楚了，毕竟杠杆在配资的时候经常会用到，对杠杆的使用也很清楚，简单来说就是手中接管了一个亿的美金，那么实际操作的时候可能是两个亿的美金，也可能是5个亿的美金，甚至10个亿的美金，这个杠杆作用可以达到很多倍。
第2个特点是对冲基金的概念，也就是说对冲基金可以做空，但不代表着一定要做空，只是说明有这个做空的机会，却不一定非得要去做空。
第3个特点是对冲基金的手续费相对来说高一些。一般来说会有2%的管理费，还有20%的分成费，毕竟对冲基金的种类也有很多，有的是做股票，有的则是做货币，不同的种类肯定在管理费和分成费上是不一样的。
在一个最基本的对冲操作中。基金管理人在购入一种股票后，同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权(PutOption)。看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时，卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出，从而使股票跌价的风险得到对冲。
又譬如，在另一类对冲操作中，基金管理人首先选定某类行情看涨的行业，买进该行业中看好的几只优质股，同时以一定比率卖出该行业中较差的几只劣质股。如此组合的结果是，如该行业预期表现良好，优质股涨幅必超过其他同行业的劣质股，买入优质股的收益将大于卖空劣质股而产生的损失;如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么劣质股跌幅必大于优质股，则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段，早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。
经过几十年的演变，对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵，HedgeFund的称谓亦徒有虚名。对冲基金已成为一种新的投资模式的代名词，即基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险，追求高收益的投资模式。
就目前来说，私募基金和对冲基金是基金这个大家庭中最能赚钱的。但它们最大的区别就在于：前者的目标在于改善被投资企业的经营业绩并争取上市，实现最后退出;而后者则旨在通过各种交易策略在二级市场上低买高卖来获得超额收益。
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