报告摘要
报告日期：2022年7月24日
★ 上市首日IM贴水较深
中证1000股指期货首日上市交易遭遇震荡下跌行情，深度贴水运行。IM当月、下月、当季、下季合约剔除分红的年化基差率分别为-13.4％、-11.8％、-10.3％、-9.6％，贴水中枢比IC大约高4％。
★ IM成交活跃度不足
IM上市首日成交活跃度明显不足，表明大部分投资者仍以观望为主。今日IM总成交量3.65万手，仅占IC的28％；总持仓量3万手，仅占IC的不到10％，期现成交比仅有0.23，显著低于其余三个品种。
从不同合约上的持仓分布来看，IM的持仓和成交在2208合约上非常集中。贴水环境下空头套保更加偏好当季合约，可以看到IC、IF、IH当季合约的持仓量显著高于下季合约，但是IM的2209、2212、2303合约持仓量相当，这表明空头套保极有可能受制于高昂的建仓成本，还未在IM上完成建仓。
★ IM贴水有继续收敛的空间
上市首日无论是套期保值还是投机的交易需求，空头力量都显著强于多头力量，同时过高的贴水又降低了空头的建仓意愿，使得上市首日中证1000股指期货流动性不足；套利成本高企使得贴水短期内无法收敛，导致IM深度贴水运行。
未来中证1000股指期货的贴水大概率会随着多头逐步建仓与成交流动性的好转而有所收敛。深贴水使得做多IM有较高的安全边际，同时挂钩中证1000的结构化产品与指数基金均在募集中，将带来稳定的多头持仓需求。
★ 策略建议
深贴水环境下做多IM有较高的安全边际；关注贴水过高带来的跨期套利与期现套利机会。
★ 风险提示
市场结构和监管政策的变化可能导致历史规律不适用。
报告全文
1 上市首日IM贴水较深
2022年7月22日，中证1000股指期货首日上市交易遭遇震荡下跌行情，尾盘跌幅有所收窄。截止收盘，中证1000、中证500、沪深300、上证50指数分别收跌0.58％、收跌0.91％、收涨0.05％、收涨0.42％，IM、IC、IF、IH主力合约分别收跌0.89％、收跌1.04％、收涨0.18％、收涨0.63％，涨跌幅均大于现货指数。
基差方面，IM当月、下月、当季、下季合约剔除分红的年化基差率分别为-13.4％、-11.8％、-10.3％、-9.6％，贴水中枢比IC大约高4％。跨期价差方面，IM下季相比当季合约的年化移仓成本为-8.9％，IC则为-4.8％，根据跨期价差计算的IM的季度合约移仓成本同样比IC高约4％。
2 IM成交活跃度不足
成交持仓方面，IM上市首日成交活跃度明显不足，表明大部分投资者仍以观望为主。今日IM总成交量3.65万手，仅占IC的28％；总持仓量3万手，仅占IC的不到10％，期现成交比仅有0.23，显著低于其余三个品种。
从不同合约上的持仓分布来看，IM的持仓和成交在2208合约上非常集中。贴水环境下空头套保更加偏好当季合约，可以看到IC、IF、IH当季合约的持仓量显著高于下季合约，但是IM的2209、2212、2303合约持仓量相当，这表明空头套保极有可能受制于高昂的建仓成本，还未在IM上完成建仓。
3 中证1000股指期货基数有继续收敛的空间
影响股指期货合约基差最直接的因素是多空博弈力量，交易需求又可以分为套期保值的建仓需求与投机交易的需求。我们可以从套保与投机的交易需求分别分析多空力量的相对强弱。
从套期保值需求来看，IM的空头套保需求主要来自私募中性策略，多头套保需求则主要来自场外衍生品交易台。由于1000范围选股的Alpha收益空间更大，中证1000股指期货面临的空头套保需求十分旺盛。原有的1000中性策略大多使用IC对冲，IM上市初期若贴水合适，空头可以直接移仓，因此空头在IM上的建仓节奏相对迫切；对于场外衍生品来说，挂钩中证1000指数的结构化产品需要根据IM的贴水情况报价，然后进行募集，因此多头建仓的节奏会慢于空头。这也是导致上市首日IM贴水大幅走阔的原因。而贴水拉开之后，高昂的对冲成本阻止了空头的进一步建仓，因此我们也没有观察到空头从IC移向IM的迹象，这使得今日IM总体的成交活跃度不足。
从投机交易需求看，量化策略的回测需要更多的历史数据，上市初期不急于建仓，而主观投机交易更倾向于在上市第一天交易，但是中证1000指数自四月底以来持续上行，看多情绪谨慎，且上市首日中证1000震荡下行，投机交易做多动力不足，进一步促进了基差的走弱。同日IC的基差也有所走弱，一方面IM的深贴水使得空头从IC移向IM的动力不足，另一方面同样受到了市场情绪的影响。
因此综合来看，上市首日无论是套期保值还是投机的交易需求，空头力量都显著强于多头力量，同时过高的贴水又降低了空头的建仓意愿，使得上市首日中证1000股指期货流动性不足，套利成本高企使得贴水短期内无法收敛，导致IM深度贴水运行。
展望未来，中证1000股指期货的贴水大概率会随着多头逐步建仓与成交流动性的好转而有所收敛。深贴水使得做多IM有较高的安全边际，同时挂钩中证1000的结构化产品与指数基金均在募集中，将带来稳定的多头持仓需求。
4 策略建议
（1）多头配置或多头替代
深贴水环境下，做多IM可以获得可观的展期收益，持有IM并滚动展期可以获得显著高于持有中证1000现货的收益。过去中证500贴水较深，持有IC滚动展期可以获得年化6％以上的超额收益。IM的贴水幅度预计将高于IC，预期展期收益也更高。
（2）跨期套利与期现套利
基于对股指期货基差与价差变化趋势的判断，可通过跨期套利获得价差变化的收益。当贴水较深，预期未来基差与价差会发生收敛，可以做多近月合约，做空远季合约获得价差收敛的收益；当预期未来深贴水会持续，近月合约临近到期日基差收敛的速度会高于距离到期日更远的远季合约，滚动持有近月合约多头，滚动持有远季合约空头，以获得基差收敛速度的差异带来的收益。
当前贴水较深，期现套利受限于现货的融券成本较难实施，仅当IM基差大幅低于正常区间，且原本便持有中证1000ETF现货时，可以考虑卖出ETF并在IM上建仓多头，以获得基差收敛的收益。目前来看基差大幅走弱带来的期现套利收益空间较小。
5 风险提示
市场结构和监管政策的变化可能导致历史规律失效。
本文源自东证衍生品研究院
股指期货贴水的基差结构，是指股指期货当月合约比标的现货指数低，远期合约又比当月合约低，即呈现近高远低的远期贴水结构，也叫逆转基差结构或“BACK结构”。
目前上证50期指（IH）、沪深300期指（IF）和中证500期指（IC），都呈现远期深度贴水结构，尤其是IC的贴水程度最为严重。
目前IC当月与现货指数的基差为—57点，上周最高到过100点左右，已经开始收缩，隔季9月相对中证500指数，上周最高贴水350点，目前已经收窄到300点。但仍然有每个月60点的基差，也就是每个月可以取得1%的换月收益；
而沪深300期指（IF），目前与对应的标的现货指数的贴水，依然维持在近4年来的高位，达到—173点，每个月相差约35点，每月换月收益有0.9%。折算到金额，就是期指空头每个月要给多头让渡约1万元/手的利润。
造成远期贴水如此严重的原因，其实是疫情冲击所引发的危机逻辑。下面图表中，表红框的部分，是15年股灾后出现的极端贴水结构；18年3月也出现了一次深度贴水，主要是中美开启毛衣战带来的恐慌性下跌所致。正常情况下，期货与现货、期货合约之间的贴水不会如此夸张的。
另外一个原因，就是机构在期指上的套期保值抛盘增加，尤其是抛空远期合约，以对冲持有股票现货的风险。此外还有做阿尔法套利的资金，据称规模达几千亿，都是在买股票，抛期指，构成阿尔法期现套利组合策略。而期指上的多头，则以投机盘为主，在市场下跌趋势明显的时候，敢于做多期指的，毕竟有限。在股指期货逐步放开以后，期指的套保功能得到有效提升，远期贴水结构成为了常态，除非出现凌厉的上涨趋势，彻底带来牛市预期。
根据美国成熟市场近百年的历史经验，拉长时间段来看，绝大多数基金经理都跑不赢大盘指数的（比如标普500）。如果我们对自己通过选股来长时间跑赢指数，并取得超额收益的信心，不是那么充足的话，其实大部分人都应该都买指数基金或指数ETF。最近投资ETF的热情比较高涨，尤其是宽基指数ETF，其实就是在买大盘指数。
如果有一个类似于大盘指数的东西，打了9折（年化），你会不会动心呢？如果你本来就准备持有股票，或者准备持有指数ETF现货，为何不买一个打折的远期期指合约呢？换言之，我们要通过什么方式，将远期合约的巨大贴水吃掉？
由于IC目前还没有期权，我们就集中讨论IF期指或300ETF期权。假设我们不买股票或300ETF现货，而是选择购买IF 9月合约，目前与沪深300指数的价差是—172点，每个点数为300元，持有满5个月，随着9月合约到期交割，理论上可以取得51600元/手的收益，目前每手IF的期货保证金为11万左右，意味着可以获得47%的收益，折合年化收益为112%。这是相对于你投入的保证金来说的收益。
如果你用持有9月合约期指来替代现货，采用等市值的仓位，即你计划买100万股票或指数ETF，现在只要买入1手期指即可。相对于你的现货市值而言，等于取得了年化11%的额外收益。假如空出来的约90万资金用于买理财产品，应该有2%左右的年化收益，合计多出来13%的年化收益。
若市场下跌了，假如你是持有的股票或ETF，同样被套的。而持有远期合约头寸，可以有11%的贴水收益作为安全垫，即大盘指数下跌11%，你一直持有也可以做到保本。
除了直接买远期股指期货合约外，如果你还在玩期权，则还有如下几种方式来“吃贴水”：
1,每个月买当月期权的实值认购（CALL）;
2, 每个月卖当月期权的实值认沽（PUT）；
3，通过套利吃贴水。由于缺乏融券卖空现货的手段，可以通过卖深度实值的当月300认购期权（CALL），来替代现货，同时买入9月份期货合约。
后面这几种方式，很多人不一定搞得懂，我也就一笔带过了。有兴趣的，可以去自行研究。市场一些确定性比较高的结构性机会，是留给那些专业投资者来吃的，一分耕耘一分收获吧。
7月以来A股市场连续大幅上涨，大金融板块集体大涨并推动指数加速上行。股指期货市场同样表现亮眼，三大品种持续全面走强， IH部分合约一度出现单日涨停收盘的情况。
我们认为推动本轮市场上涨的力量一方面来自宏观经济的持续好转，另一方面则来自于居民财富搬家和外资持续流入的资金效应。宏观经济方面，近期公布的一系列数据都显示出我国经济逐步走出了疫情冲击下最艰难的时刻。除了此前公布的5月投资和消费数据继续好转外，近期公布的我国6月PMI为50.9%，已经连续4个月保持在扩张区间。资金方面，整体市场流动性的宽松使得银行理财收益率和余额宝等货币基金收益率持续下行。在房住不炒的大背景下，权益资产的相对配置吸引力进一步提升，居民的储蓄搬家趋势增强，今年上半年公募基金发行的火爆也体现出了这一点。此外，北上资金目前成为市场重要的增量资金之一，今年上半年流入达1182亿元，超过去年同期的964亿元。我们认为，在全球宽松的背景下，A股的配置价值长期存在，外资长期持续流入A股的趋势不变。
短期在市场情绪的带动下，指数仍有上冲的动力，但市场基本面暂时还不支持出现趋势性上涨的行情。一方面国内流动性虽然维持宽松，但与以往大水漫灌的情况不同，今年整体较为谨慎。另一方面经济虽在复苏中，但增长恢复依然缓慢。外围疫情和中美摩擦的影响虽然有所淡化，但仍然将制约风险偏好。我们认为A股中长期存在走强基础，但指数短期就出现趋势性走强的概率依然不高，投资者仍需保持一份谨慎。
今年上半年受疫情因素影响，市场不确定性大幅增加，投资者对于股指期货的套期保值需求增加。上半年市场振幅加大，机构抱团现象明显，ALPHA带来的持续超额收益使得市场中性策略对于对冲的需求逐渐增加。对冲需求的增加使得上半年股指期货的基差显著拉大，IC合约年化贴水长期保持在10%以上。
随着整体市场行情走好，投资者的做多热情被点燃，相应的套保需求随之降低，股指期货的基差开始出现快速收敛，并出现股指期货升水现货指数的情况。短期来看，由于市场热度依然较高，指数有进一步冲高的动力，所以不排除股指期货贴水进一步收敛。
近期价值股大幅反弹，上证50与沪深300的走势较强。股指期货方面，IH和IF的走势明显强于IC，特别是IH/IC的反弹最为明显。我们认为，短期价值股的反弹行情尚未结束，IH、IF的走势或将继续强于IC，但中长期来看，成长股表现将继续占优，IC走势将保持相对较强。
上半年A股各板块走势分化严重。IC中占比较高的医药和科技成长板块涨幅较大，而受宏观经济影响较大的价值蓝筹板块表现则不尽人意，其中房地产、非银金融和银行等指数权重板块跌幅均在10%左右。从估值水平来看，上半年市场各板块差异同样较大。医药、食品饮料和科技成长板块估值处于历史高位，而房地产和银行等指数权重板块估值均处于极低的状态。
短期在成长板块涨幅较大的情况下，年内滞涨的价值板块出现补涨行情属于稍有意外但是又在情理之中的情况。之所以反弹时点出现在7月初，一方面是因为央行变相降息的利好，另一方面则是因为半年末是机构调仓的窗口之一。不过目前宏观经济复苏力度依然较弱，价值周期板块缺少实质的利好提振，而中长期来看成长板块景气度依然较高，所以在缺少外部因素的影响下，市场风格切换存在难度。
本文源自期货日报网
来源：东证衍生品研究院
报告摘要
报告日期：2022年11月18日
★ 股指行情及基差情况回顾
市场风格轮动显著，4月底以来500指数显著跑赢300指数，而11月美联储加息节奏放缓叠加疫情精准防控政策落地，市场风格出现边际切换，情绪修复下大盘价值领涨。
2022年10月13日至2022年11月11日，股指期货基差显著走强，IF升水幅度扩大，IC与IM的基差则显著收敛，IH则维持升水状态为1.1％。IF、IC、IH剔除分红当季年化基差近两年百分位分别达到了5％、2％、32％的历史高位。
★ 股指期货套保需求跟踪：空头套保力量减弱
总体来看，今年的Alpha策略与中性策略表现逊于往年，同时近一月Alpha收益季节性下滑，空头套保需求下降导致基差贴水收敛，ETF融券余额的减少也可以印证空头套保需求下降的趋势；但是私募指增Alpha收益与中性策略收益开始企稳回升，后续仍需密切关注指增与中性策略表现对基差的影响。
在指数估值较低的环境下，场外衍生品发行热度依然较高，但是Delta 对冲今年对基差的影响趋弱，我们观察到指数与基差的负相关性弱于去年，估计与雪球产品今年大量敲入有关。场外衍生品所追求的贴水红利本质上仍来源于Alpha收益，因此我们认为贴水变化趋势依然是空头套保需求主导，但是场外衍生品的多头持仓会使得贴水整体收敛，并且降低基差的波动水平。
★ 展期优化及跨期套利策略跟踪
2022年以来，IC与IF跨期套利策略分别取得了4.5％、1.5％的收益，近一月的IC跨期套利取得0.1％-0.3％的正收益，IF跨期套利策略有0.2％至0.3％的回撤。基于跨期信号优化的多头与空头展期策略显著跑赢当月展期与当季展期两个基准策略。基于机器学习模型构建的跨期信号推荐IC空头持有当季合约、多头持有下季合约；IF空头持有下季合约，多头持有当季合约。
★ 风险提示
模型基于历史数据构建，未来市场规律的变动可能使模型失效
报告全文
1 2022年10月-11月股指期货行情回顾
2022年10月13日至2022年11月11日，上证50、沪深300、中证500、中证1000分别收跌2.58％、收跌1.41％、收涨2.77％、收涨3.70％。四季度的反弹行情中，小盘上涨领先于大盘蓝筹，医药生物、电子、计算机等板块贡献了中证500与中证1000指数较多的涨幅，食品饮料板块贡献了上证50与沪深300指数较多的跌幅。今年以来大小盘轮动较为明显，4月底以来500指数显著跑赢300指数，而11月美联储加息节奏放缓叠加疫情精准防控政策落地，市场风格出现边际切换，情绪修复下大盘价值领涨。
2022年10月13日至2022年11月11日，股指期货基差显著走强，IF、IC、IM的剔除分红当季年化基差分别从0.8％、-3.7％、-9.1％走强至1.1％、-1.4％、-3.9％，IF升水幅度扩大，IC与IM的基差则显著收敛，IH则维持升水状态为1.1％。IF、IC、IH剔除分红当季年化基差近两年百分位分别达到了5％、2％、32％的历史高位。除此之外截止11月第2周，四大期指主力合约普遍升水，IF、IH、IC、IM11月合约平均升水4.96、0.48、5.04、4.76点。
截止2022年11月11日，IF、IC、IM、IH持仓量分别为21.8、32.6、12.4、12.9万手，近一月的日均成交量分别为11.5、10.8、7.2、7.9万手，成交持仓比分别为0.53、0.33、0.58、0.61。IC的成交持仓比显著低于其余品种，表明套保持仓占比较高。成交持仓金额方面，IF、IC、IM、IH持仓市值分别达到了2502亿、4015亿、1642亿、983亿，日均成交额分别达到了1273亿、1280亿、928亿、575亿。
2 股指期货套保需求跟踪
股指期货的成交持仓比常年维持在1以下，套保持仓占比较高，套保需求的变化往往影响股指期货基差的中长期走势。IF的空头套保需求主要来自公募、保险等持仓风格偏向大盘蓝筹的机构，IC、IM的空头套保需求主要来自私募中性策略，多头套保需求则主要来自场外衍生品做市商。我们从指增基金的Alpha收益表现、中性策略表现、中性策略规模、ETF融券余额、股指期货会员持仓多空净头寸数据监测股指期货的套保需求情况从而分析股指期货的基差走势。
2022年以来公募与私募指增基金均取得了显著正收益，公募沪深300、中证500、中证1000指增基金的平均Alpha收益分别为3.89％、3.55％、8.67％，但近一月则普遍亏损，Alpha收益分别为-0.48％、-1.88％、-1.01％；2022年以来私募沪深300、中证500的指增产品平均Alpha收益则分别为12.6％、11.78％，近一月的平均Alpha收益分别为2.38％、0.48％，私募Alpha收益开始企稳回升。受财报季影响指增基金的Alpha收益自10月后普遍较低，与基差的季节性可以相互印证。
2022年公募与私募中性策略表现不佳，受此影响公募中性策略规模缩量、私募新发中性产品数量下滑，导致股指期货空头套保需求缩减。同时观察到ETF融券余额有所下滑，同样印证了空头套保需求下降。2022年以来公募中性策略平均收益-2.7％、私募中性策略平均收益-0.7％，公募中性策略产品规模较上季度下滑了约45％，而私募新备案中性策略产品数量明显低于历史同期。近一月公募中性策略平均收益依然为负值，但是私募中性策略收益开始企稳回升。
2022年以来场外衍生品对冲对股指期货基差的影响趋弱，中证500指数与IC基差的负相关性弱于2021年，整体呈现微弱的正相关性，这与雪球产品在去年高点集中发行，今年指数点位普遍触及敲入线有关。但是雪球产品的发行热度较高，在当前指数点位处于历史低位的环境下，雪球相比直接做多指数是一个更具吸引力的多头配置方式，IC主要会员持仓多空净头寸今年以来持续上升，也可以与雪球的发行热度相互印证。虽然指数与基差的负相关性趋弱，但是场外衍生品做市商的多头持仓依然整体减少了Alpha收益带来的贴水红利，导致IC贴水整体收敛。
3 多头展期收益与空头对冲成本跟踪
股指期货同时存续的四个股指期货合约构成四个基准展期策略，当月展期、下月展期、当季展期、下季展期，考虑到合约的流动性问题，我们重点跟踪当月展期与当季展期两种基准策略的展期收益与对冲成本；同时我们跟踪两种优化策略：最优贴水策略与跨期信号策略。跨期套利策略的具体构建方法可以参考2022年9月30日发布的专题报告《基于机器学习的股指期货跨期套利策略构建》。具体回测参数确定如下：
2022年以来，IC与IF跨期套利策略分别取得了4.5％、1.5％的收益，基于跨期信号优化的多头与空头展期策略显著跑赢当月展期与当季展期两个基准策略。
IC当月、当季、最优贴水三个基准策略的多头展期收益分别为4.5％、6.9％和7.0％，空头对冲成本分别为-5.5％、-7.3％与-4.9％；基于RForest、Xgboost跨期信号优化的展期策略多头替代收益分别为8.0％、8.5％，空头对冲成本分别为-4.8％、-5.0％。
IF当月、当季、最优贴水三个基准策略的多头展期收益分别为2.5％、2.8％和3.3％，空头对冲成本分别为-3.0％、-3.4％与-3.0％；基于RForest、Xgboost跨期信号优化的展期策略多头替代收益分别为4.3％、4.1％，空头对冲成本分别为-2.0％、-2.5％。
近一月的IC跨期套利取得0.1％-0.3％的正收益，IF跨期套利策略有0.2％至0.3％的回撤。
3.1、空头展期优化策略跟踪
3.2、多头展期优化策略跟踪
4 跨期套利策略跟踪
5 风险提示
模型基于历史数据构建，未来市场规律的变动可能使模型失效。
本文源自行业资讯
引用地址:https://www.gupiaohao.com/202305/32012.html
tags: