报告摘要
报告日期：2022年7月19日
★ 中证1000股指期货合约规则与套期保值新规点评
正式规则明确了中证1000股指期货合约交易保证金为15％，略高于中证500股指期货合约的14％保证金比例；交易结算相关手续费率及交易持仓限额与中证500股指期货一致。另外本次新发布了《关于套期保值交易管理的通知》，主要变化在于：新品种上市后，意味着卖出套保对应的可匹配现货资产范围从过去的800成分股拓宽至1800成分股；其次，关于套期保值额度频繁交易做出了明确说明；最后，关于期现不匹配、频繁开平仓的监管处罚措施做出了更加细致的规定。
★ 中证1000股指期货的策略应用展望
中证1000与中证500指数收益相关系数高达0.9以上，IM可近似看作IC的替代品种。中证1000的策略运用预计与中证500股指期货相似，最大资金规模的需求将来自中性策略的空头对冲需求与结构化产品的多头对冲需求。对于套期保值而言，展期策略的可选择合约间接从4个合约增加至8个合约，不同期限合约上的多空博弈力量分布将变得更为分散和复杂，也意味着新的交易机会。
★ 中证1000股指期权规则解读与对冲策略运用
随着中证1000期权的上市，期权投资者可以根据当前指数的市场行情构建相应的期权策略组合，尤其是基于一些中小市值的股票池，可以利用中证1000股指期权进行对冲或者指数增强等操作。本报告将会介绍三种常用的期权对冲及指数增强的期权策略（包括备兑策略、保护策略及领口策略），并以上证50ETF期权为例回测其历史表现。
股指期权可以与标的头寸相结合，满足投资者套期保值、风险规避等交易需求。相较于以股指期货进行对冲，利用期权进行对冲具有以下特点：既可以保值避险、又能保留获利机会；资金占用低、无保证金追加；方式多样、策略灵活。
★ 风险提示
市场结构和监管政策的变化可能导致历史规律不适用。
报告全文
2022年7月18日，证监会正式批准中金所上市中证1000股指期货和股指期权合约，新品种将于2022年7月22日（星期五）起上市交易。中金所发布《关于中证1000股指期货和股指期权合约上市交易有关事项的通知》《关于股指期货、股指期权合约交易限额的通知》《关于发布中证1000股指期货和股指期权合约及相关业务规则的通知》，进一步明确了中证1000股指期货期权上市交易的各项交易结算规则与业务参数，并更新了套期保值交易管理规则，新品种上市交易已整装待发。
1 中证1000股指期货合约规则点评
相比征求意见稿，正式规则明确了中证1000股指期货合约交易保证金为15％，略高于中证500股指期货合约的14％保证金比例；交易结算相关手续费率及交易持仓限额与中证500股指期货一致。按照7月18日收盘价估计，中证1000股指期货合约面值约为139万元左右，单张合约保证金占用约20万，是四个股指期货品种中合约面值最大的品种。
7月22日上市交易合约为IM2208、IM2209、IM2212、IM2303。
2 套期保值交易监管规则的变化
本次新发布了《关于套期保值交易管理的通知》，7月22日开始实施，2019年12月18日发布的套保管理规则同时废止。相比2019年版本，新规并没有太大变化，只是对于套期保值方案的落地细节与监管处罚措施做出了更加精细更加明确的规定，主要有三点需要注意：
第一，规定股指期货、股指期权各产品可匹配的现货资产范围包括所有产品标的指数成份股、沪深交易所上市的所有跟踪A股的股票ETF和LOF基金（不含混合型、债券型等其他类型）。新品种上市后，意味着卖出套保对应的可匹配现货资产范围从过去的800成分股拓宽至1800成分股，对于只能申请套保额度的中性策略而言，拓宽了选股范围，有助于中性策略产品的业绩稳定性。中金所在《套期保值与套利常见问题答疑》中也指出，当前三个股指期货、股指期权品种标的指数成分股与中证800指数成分股范围相同。未来交易所推出其他股指期货、股指期权品种后，可匹配的成分股范围也会相应扩展。
第二，关于套期保值额度频繁交易做出了明确说明：套期保值交易每自然周买开卖平交易量不得超过可使用买产品发放额度的2倍；每自然周卖开买平交易量不得超过可使用卖产品发放额度的2倍。过去亦有此限制，在《中金所套期保值与套利业务指南》中有规定，本次在套期保值管理办法做出了更加明确的规定和说明。
第三，关于期现不匹配、频繁开平仓的监管处罚措施做出了更加细致的规定，并进一步明确了提交证明材料的流程。非期货公司会员和客户套期保值持仓不符合期现匹配管理要求的，年内第一次出现，交易所可以采取要求限期调整、报告情况等措施；第二次出现，交易所可以采取要求限期调整、谈话提醒、限制开仓5个交易日等措施；第三次及以上出现，交易所可以采取要求限期调整、谈话提醒、限制开仓1个月等措施。
综合来看，对于股指期货套期保值业务的监管趋于精细化、透明化、规范化，有助于股指期货套期保值与风险管理功能的更好发挥。
3 中证1000股指期货的策略运用
中证1000指数与中证500指数有着较高的相关性，2005年来指数收益率的Pearson相关系数高达0.9以上，因此中证1000股指期货一方面作为中证500股指期货的相似替代品，会分流一部分中证500股指期货上的存量资金，另一方面作为最能代表小盘股特征的衍生品，有着更高的波动率和弹性，同时提高了投资者对中证1000品种的关注度，有望吸引增量资金的入场。考虑到中证1000与中证500股指期货的相似性，中证1000的策略运用预计与中证500股指期货相似，最大资金规模的需求将来自中性策略的空头对冲需求与结构化产品的多头对冲需求，另外可用于多头替代收益增强、跨期与跨品种套利、CTA策略、风险与流动性管理等。
3.1、空头套期保值
中证1000股指期货面临着非常旺盛的空头套保需求。过去股指期货三个品种中，中证500股指期货的空头套保需求最旺盛，原因在于中小盘股的定价效率更低，也更容易被量化策略捕捉到Alpha。而中证1000成分股的市值与定价效率更低，潜在的Alpha收益空间也更大。我们可以用公募指数增强基金的超额收益来衡量中证1000的Alpha收益空间。2017年以来，公募沪深300、中证500、中证1000指数增强基金的规模加权超额收益分别为2.97％、6.10％、12.87％，中证1000指增的Alpha收益显著高于沪深300与中证500，这意味着中证1000的空头套保需求也将显著超过中证500。
但是我们注意到中证500与中证1000指数的相关性非常高，同样作为对冲工具，两个品种具有很强的相互替代性。我们以某公募中证1000指数增强基金作为套保标的，对比之间做空中证500指数与做空中证1000指数的套保效果。
可以看到，中证500与中证1000可以起到非常相似的对冲效果，套保后组合有相近的年化收益；从降低组合波动率的角度而言，使用中证1000的效果更好，组合的夏普比提升更明显。据此我们判断，尽管中证1000的Alpha选股收益空间更大，IM的贴水与IC不能相差过大，否则空头便有动力移仓到贴水更小的品种上。今年以来股指期货的贴水较浅，我们预计中证1000与中证500的贴水相近，对冲成本的中枢水平约为5％。
为了降低空头对冲成本，我们过去重点提出了基于对基差、价差走势的判断进行展期优化的策略，如图表13所示。但是IC的对冲成本较高是既定事实。中证1000股指期货上市后，将分流一部分中证500的空头对冲持仓，空头展期可选择的合约标的实质上从4个增加至了8个，展期策略优化的空间进一步增加，除了跨期套利带来的展期策略优化空间，跨品种套利也会带来一定的展期策略优化空间。
3.2、多头套期保值与多头替代
股指期货的多头套保需求主要来自场外衍生品业务与指数基金，尤其是券商场外业务近年来迅速扩张，21年各大券商的场外业务营收增速平均达到了20％以上，场外业务对IC的多头持仓大大增加，如图表14所示，IC前20会员持仓多空净头寸今年以来持续增长。场外业务的Delta对冲原理介绍可以参考我们今年4月发布的热点报告《如何看待雪球持续敲入对IC基差的影响？》。
结构化产品会有很强的动力去挂钩中证1000指数。从票息的角度看，中证1000的波动更大，IM的贴水预计也会偏高，导致挂钩1000的结构化产品票息定价更高；从对冲工具的角度，中证1000股指期权的上市对场外期权的对冲提供了更多样的手段，做市商也会有更强的意愿去做挂钩中证1000指数的产品。
展望未来，结构化产品规模的扩张还将持续。参考海外市场的场外衍生品业务发展经验，资本市场的机构化进程伴随着衍生品市场的发展与成熟。资本市场机构化程度的加深将伴随着多样化的风险管理与对冲需求增加，推动场外衍生品市场的进一步发展。当前我国场外衍生品市场还处于起步与快速发展的阶段，监管政策也逐步趋严以跟上产品创新的步伐，但是监管趋严并不意味着遏制场外业务的发展，监管方向的重心集中在合规纠偏、投资者适当性管理、以及防范系统性金融风险，有助于场外衍生品市场的可持续发展。长远来看，我国场外衍生品市场的发展是一片蓝海，结构化产品规模的扩张将持续贡献股指期货的多头持仓需求，缓解单一的空头套保需求带来的股指期货深度贴水。
与空头不同，持有股指期货多头可以获得可观的展期收益，在选择合适的合约与合适的展期时点的情况下，IC历年来的多头展期收益可以达到10％。近年来深贴水的情况虽然有所缓解，但是场外业务的多头持仓需求加剧了股指期货不同期限合约的多空博弈程度，中证1000上市后，可选择标的增加至8个合约，不同期限合约上的多空博弈力量分布将变得更为分散和复杂，也意味着新的交易机会。
4 中证1000股指期权规则解读
4.1、股指期权合约交易信息报备
为规范股指期权合约交易行为，维护市场交易秩序，保护市场参与者的合法权益，交易所将自2022年7月22日起进一步完善交易信息报备相关工作，现将具体事项通知如下：
为规范股指期权合约交易行为，维护市场交易秩序，保护市场参与者的合法权益，交易所将自2022年7月22日起进一步完善交易信息报备相关工作，客户报备标准如下：
1. 在股指期权某一合约上每秒申报笔数达到10笔以上（含10笔）的客户，应当通过所在期货公司会员向交易所报备相关信息。申报笔数是指买入、卖出以及撤销委托笔数的总和。
2. 同一客户通过不同期货公司会员申报交易，其申报笔数合并计算。因即时全部成交或撤销限价指令、即时成交剩余撤销限价指令自动形成的撤单笔数计入申报笔数统计。做市商因做市交易产生的申报笔数不计入统计。
4.2、股指期权交易相关事项
中证1000股指期权首批上市合约月份为2022年8月（MO2208）、2022年9月（MO2209）、2022年10月（MO2210）、2022年12月（MO2212）、2023年3月（MO2303）和2023年6月（MO2306）。
中证1000股指期权各合约限价指令的每次最大下单数量为20手。
中证1000股指期权各合约的保证金调整系数为15％，最低保障系数为0.5。
认购期权义务仓：开仓保证金=（合约前结算价×合约乘数）+max（标的指数前收盘价×合约乘数×合约保证金调整系数-认购期权虚值，最低保障系数×标的指数前收盘价×合约乘数 × 合约保证金调整系数）
认沽期权义务仓：开仓保证金=（合约前结算价×合约乘数）+max（标的指数前收盘价×合约乘数x合约保证金调整系数-认沽期权虚值额，最低保障系数×合约行权价格×合约乘数×合约保证金调整系数）
同一客户某一月份中证1000股指期权合约单边持仓限额为1200手（在不同会员处持仓合并计算）。
中证1000股指期权合约的手续费标准为每手15元，行权（履约）手续费标准为每手2元。交易所暂不收取中证1000股指期权合约的申报费。
中证1000股指期权做市商可以在交易日9:30-15:00，通过会员向交易所申请双向期权持仓自动对冲平仓，自动对冲平仓暂不收取手续费，申请后持续有效。做市商也可以在上述时间申请取消自动对冲平仓。做市商所有月份中证1000股指期权合约单边持仓限额为15000手。做市商所有月份中证1000股指期货合约单边持仓限额为4800手。交易所将加强做市商梯队建设和精细化管理。
客户对同一期权合约的询价时间间隔不得小于60秒。
4.3、中证1000股指期权交易限额
自2022年7月22日交易时起，在沪深300、中证1000股指期权上，客户某一期权品种日内开仓交易的最大数量为200手，某一月份期权合约日内开仓交易的最大数量为100手，某一深度虚值合约日内开仓交易的最大数量为30手。套期保值等风险管理交易、做市交易的开仓数量不受此限。
日内开仓交易的最大数量是指客户某一交易日在某一品种、某一月份合约或某一合约上的买开仓数量与卖开仓数量之和。深度虚值合约是指同一月份合约中，行权价格高于上一交易日合约标的指数收盘价的第十个及以上的看涨期权合约和行权价格低于上一交易日合约标的指数收盘价的第十个及以下的看跌期权合约。
一组实际控制关系账户的开仓数量合并计算，其标准与单个客户相同。客户单日在同一品种上多次达到交易所处理标准的，按照一次认定。
4.4、中证1000股指期权合约披露标准
沪深300股指期权的活跃期权月份标准为累计单边持仓量达到3万手以上（含）的合约月份和当月合约月份；中证1000股指期权的活跃期权月份标准为累计单边持仓量达到2万手以上（含）的合约月份和当月合约月份。
4.5、中证1000股指期权合约设计
根据中金所发布，中证1000股指期权合约的合约乘数为每点人民币100元，与已上市的沪深300股指期权一致。以2022年6月22日中证1000指数收盘价6691.81点计算，中证1000股指期权的合约面值约为67万元。此外，中证1000股指期权合约的主要条款均与已上市的沪深300股指期权产品保持一致。中证1000股指期权行权价格覆盖中证1000指数上一交易日收盘价上下浮动10％对应的价格范围。
4.6、中证1000指数波动率
根据中证指数公司发布的编制规则，中证1000指数选取中证800指数样本以外的规模偏小且流动性好的1000只证券作为指数样本，中证1000指数大约反映了全部A股中排名第800到第1800的股票，是传统上的小盘股指数，与沪深300和中证500等指数形成互补。截至6月22日，中证1000指数前五大权重股为江特电机、星源材质、四维图新、融捷股份和中矿资源，前五大权重之和为2.67％，前十大权重之和为4.71％。因为中证1000指数股票集中度较小，且成分股中小市值公司占比较高，使得中证1000指数波动率相较于上证50，沪深300，以及中证500偏高。据统计，中证1000成分股个股平均市值为117亿，远低于上证50的3704亿，以及沪深300的1577亿，从上市板块来看，中证1000成分股中，科创板和创业板成分股数量分别为41只和248只，权重合计占比超1/3；整体而言，中证1000指数更加侧重捕捉深市新兴产业及创新创业企业的成长性。通过考察各大指数的历史波动率可以发现，上证50历史波动率中枢水平为20.51％，沪深300历史波动率中枢水平为20.68％，中证500历史波动率为24.17％，而中证1000指数的历史波动率达到了26.28％。
5 股指期权对冲策略
随着中证1000期权的上市，期权投资者可以根据当前指数的市场行情构建相应的期权对冲策略。尤其是基于一些中小市值的股票池，可以利用中证1000股指期权进行对冲或者指数增强等操作。下文将会介绍三种常用的期权对冲及指数增强的期权策略，并以上证50ETF期权为例回测其历史表现。
5.1、备兑策略
备兑期权策略，主要指持有标的，并卖出标的相对应的认购期权，即持有标的多头和卖出认购期权的组合期权策略。其收益结构大致类似于卖出认沽期权，在市场窄幅震荡或下跌时，其卖出认购期权部分可以获取权利金以增加标的部分的收益，而当市场出现上涨时，期权部分的损失与标的部分的收益冲抵，截断了上行收益。方向性策略
5.2、保险策略
保护性认沽期权又叫保险性认沽期权策略，亦可简称为保险策略，顾名思义主要是起保护和保险作用，当持有或者欲买入标的时，担心标的价格下跌，因此买入相应数量的认沽期权，一定程度上对冲标的下跌的风险。保护性认沽期权其实目的非常明确，看好并持有标的，但是担心“黑天鹅”事件或者其他因素导致标的价格大跌，通过买入认沽期权可以在一定程度上降低或者避免损失，甚至获得超额收益。保护策略在通过买入认沽期权提供保护的同时，需要付出一定的对冲成本，即认沽期权的权利金支出。
5.3、领口策略
领口期权策略是三腿的期权组合策略，第一腿是持有标的，第二腿是买入认沽期权对持有标的下跌风险进行保险，第三腿是卖出上方认购期权降低保护性认沽期权的持仓成本。领口期权的应用主要还是以保护性认沽期权的应用场景为主。保护性认沽期权和领口期权都是看好标的价格上涨，但担心标的价格下跌买入认沽期权，而不同点就是卖出认购期权来降低买入认沽期权的成本。
但要注意一点是正是因为卖出认购期权对冲了成本，但是也锁住了上方的收益，因此构建领口期权的时候需要及时判断标的行情的走势，若认为短期会出现趋势性上涨的行情，只不过担心黑天鹅或者其他事件的扰动，才买入认沽期权进行保护，那么就不建议采用领口期权策略，采用保护性认沽期权策略即可。
5.4、期权对冲的特点
相较于以股指期货进行对冲，利用期权进行对冲具有以下特点：
既可以保值避险、又能保留获利机会：买入期权套期保值，一方面，如果现货头寸损失、期权部分获利、期权和期货套期保值效果相同，都可以避免价格不利变动的风险；另一方面，如果现货部分盈利，期权部分就会亏损，但无论价格变动多少，买方的损失都仅限于支付的权利金，但随着价格的有利变化，现货利润可以扩大，因此，买入期权相当于为企业购买了"价格保险"。
资金占用低、无保证金追加：期权具有很强的杠杆作用，尤其是虚值期权，权利金很低。与期货交易相比，期权更有效地使用资金。对于期权卖方来说，收取的权利金可抵补部分保证金，降低资本成本。因此，通过期权套保可以降低企业的资本成本。在利用期货保护现货价值的过程中，如果期货部分出现亏损，就必须追加交易保证金。如果资金不能及时补足，会被强行平仓，套期保值计划将无法实现。如果应用期权来套期保值时，买方支付权利金，不缴纳保证金，无论价格如何变动，都不需要追加保证金，因此，套期保值计划不可能因资金短缺而无法实现，资金管理更加方便。
方式多样、策略灵活：在期货保值策略中，为了降低价格上涨或下跌的风险，我们只能买卖期货。在利用期权保值时，可以进行更多的策略选择，如买入看涨期权或卖出看跌期权可以规避价格上涨的风险，买入看跌期权或卖出看涨期权可以规避价格下跌的风险。不同的行权价格和不同的月份合约可以用来套保，在包含买入和卖出期权的套保策略组合中，保值者卖出期权获得的权利金可以抵补买入期权的权利金支出。因此，利用期权保值，方式多样，策略灵活，可以满足企业不同成本和效果的保值需求。
6 风险提示
市场结构和监管政策的变化可能导致历史规律失效。
本文源自东证衍生品研究院
曾经不甚显眼的量化交易，近期被舆论推上了风口浪尖。新监管形势下的量化交易应当何去何从？券商中国记者为此跟某头部券商专业人士进行了深入的访谈。该头部券商量化交易在行业内首屈一指。
“量化交易是寻找市场上的成交机会，交易量多来源于市场波动，而并非量化自身创造了交易量。”某大型券商机构业务人士张伟（化名）表示，量化的规模与全市场的规模结构有关，并不会出现自发的快速增长。但如今随着全A股市场流通市值的不断扩大，量化交易作为其中的一股不可忽视的力量，重要性正在不断提升。
从长期来看，A股市场量化交易还处于发展之中，并将伴随我国对外开发水平提升、市场建设完善而日趋成熟。但这也对我国资本市场的交易制度、监管机制、对冲工具等方面的完善性也带来了巨大挑战。在深化资本市场改革开放与不断提高资本市场监管有效性的背景下，量化交易正在坚持“放得开、看得清、管得住”的要求下稳步壮大。
金融交易的必然趋势
我国量化交易及程序化交易相对海外市场起步较晚却发展迅速，目前已经成为二级市场的重要组成部分。但张伟说，近期市场上部分对于量化交易量及市场影响的描述难免有失偏颇，忽略了量化交易本身存在的价格发现、提升市场有效性的积极作用。
回顾我国资本市场30多年的发展历史，从最初的人工填报纸质申报单，到后来的电话委托、终端下单，都是信息技术与金融市场进步带来的产物。各类新型交易方式的出现跟金融市场的成熟度和金融市场的信息化程度密切相关。
随着经济的发展和金融市场的成熟，证券期货的品种不断增加，相互之间的关联变得更加紧密与复杂，跟交易相关的信息量越来越大。“如果信息技术的发展能够允许投资者便捷地获得、储存并传播这些越来越多的信息，那么电子化交易的出现则是必然结果。这是人类金融交易发展的历史规律和必然趋势。”张伟告诉券商中国记者。
量化交易通常是指，以先进的数学模型替代人为的主观判断，利用计算机技术从庞大的历史数据中海选能带来超额收益的多种“大概率”事件以制定策略，极大地减少了投资者情绪波动的影响，避免在市场极度狂热或悲观的情况下作出非理性的投资决策。
程序化交易则指的是，根据特定的交易数据、数理模型、交易策略等利用计算机系统寻找交易机会并致性交易指令的技术手段进行的交易。程序化交易按照交易频率可以分为高频和低频交易，按照交易目的可以分为套利、策略、做市、算法交易等。
而高频交易更加强调通过大量小单指令累计微小价格变化获利。在A股，高频交易主要是指产品换手率相对较高的交易。目前多数中高频策略的年化换手率在50倍以上，高于主动管理产品。但哪怕按照整体超过20%来估算，目前国内的量化投资单日成交量也仅有2000亿左右，相对于美国等成熟市场仍处于较低水平。
量化交易的2.0时代
作为国内主要投资策略和产品形式之一，量化投资策略的发展历程大体可以划分为两个阶段。
第一阶段大致在2010年-2015年之间，以多因子策略作为主要策略形式，量化1.0时代可以算是国内量化机构经历的初始红利期。
第一阶段差不多是2015第三季度以后，由于国内市场股指期货对冲成本大幅提升、传统因子模型Alpha难度增加等困难，量化私募基金逐渐转向“量价”选股方向。通过机器学习、大数据分析等工具，国内量化发展进入2.0时代。
与此同时，随着国内量化的不断发展，一批顶级量化私募开始发展壮大，并大致划分为两大派系——具有海外投资经验的海归量化，和脱胎于国内清北等高校的本土量化。公开信息显示，嘉恳资产、前海进化论、诚奇资产、鸣石投资、世纪前沿、明汯投资、天演资本、幻方量化、启林投资、衍复投资、金锝资产、九坤投资、灵均投资等均已迈入100亿行列。
“目前，国内量化私募基金的策略类型包括指数增强策略、量化多策略、市场中性策略、CTA策略等为主。”据张伟介绍，这种市场中性策略量化私募基金具有业绩表现稳健和低相关性两大特征，在非标类产品规模收缩的背景下，可成为类固收产品的替代选择；与其他策略业绩具有较低的相关性，是组合配置的重要品类，可以优化组合风险收益比，相对于主观多头策略，整体风险较低。
从规模来看，A股的量化交易策略大多数是挂钩指数的中性策略或者指数增强。与主观多头策略集中持有股票不同，这种策略主要是按照指数的比例配置股票，同时叠加一些日内增强策略，捕捉市场失效机会，因此很难造成市场的大幅波动。
监管有效性不断提升
为何近年来量化私募快速发展如此迅速？有分析人士指出，近期股票市场震荡加剧，指数长期横盘震荡，板块之间快速轮动，风格切换频繁等，正是量化策略施展身手的机会。
量化交易高度依赖于市场流动性，交易量通常不会超过全市场流动性的30%，这基本上是交易容量的上限。也正因如此，随着全A股市场的提升和整个流通市值的不断扩大，量化交易在A股中的重要性不断增加。
相比于主观多头的投资策略，量化中性策略收益稳定、回撤较小，投资者通过持有量化产品的净值不易受到市场波动的影响，此外，近年来机器学习等计算机技术的不断发展，也使得量化策略表现不断优化，投资者对量化策略的接受度也有所提升。
但量化交易发展再快，也总是离不开监管机制的保驾护航。无论是发展较为成熟的美国市场、欧洲市场、中国香港市场，还是发展中的澳洲市场、印度市场，均对程序化交易进行了明确的定义。
首先是确定程序化交易的监管对象，并对于程序化交易尤其是高频交易，加强了信息的收集和监管。其次是建立了相应的市场扰动过滤机制，包括完善市场异常情况的处理机制等。最后是建立了维护市场公平的一系列机制，并对扰乱市场的非法高频交易给出了明确的定义，同时加强了监管和处罚力度，比如对于“幌骗”交易等非法交易行为。
我国自2010年起在股指期货、期货交易、股票期权交易、股票市场等各类交易中不断完善程序化交易的有关监管制度，不断提升对于程序化监管的有效性。2019年发布的新《证券法》也关注到了程序化交易，规定通过计算机程序自动生成或者下达交易指令进行程序化交易的，不得影响证券交易所系统安全或正常交易秩序。
A 传统的套期保值
所谓套期保值，就是指生产经营者在现货市场买进（或卖出）一定量的现货商品，同时在期货市场卖出（或买进）与现货品种相同、数量相当、方向相反的期货商品，以其中一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损，达到规避价格波动风险、控制成本、锁定利润的目的。
套期保值主要分为买入套期保值和卖出套期保值。所谓买期套保，又称多头套期保值，是在期货市场购入期货，用期货市场多头保证现货市场的空头，以规避价格上涨的风险。而卖期套保，则是为了防止现货价格在交割时下跌的风险而先在期货市场卖出与现货数量相当的合约所进行的交易方式。
因此，卖出套期保值又称为“卖空保值”或“卖期保值”。本文就基差交易这一模式做进一步的探讨。
B 基差交易的应用
目前，我国商品期货市场运行效率较高，产业客户的介入、私募基金的兴起使得市场定价更加高效。反映到期货盘面，我们容易看到一些品种长期处于期货贴水状态，对于一个深幅贴水的品种进行期货卖出套保，很多时候容易在现货、期货两个市场同时“挨耳光”。之所以会发生这样的事情，最主要是由于基差的存在。传统的套期保值理论，强调的是期货与现货市场的完全对冲，不考虑绝对价格涨跌，也不关心基差强弱。但实际操作中，由于基差的存在，套期保值的效果大打折扣。
所谓基差是指现货价格减去某合约期货价格的差，即基差=现货价格-期货价格。若现货价格高于期货价格，则基差为正数，称期货贴水或现货升水，此时为反向市场；现货价格低于期货价格，则基差为负数，称期货升水或现货贴水，此时为正向市场。基差的存在有其必然性，它主要反映现货和期货两个市场之间的运输成本和持有成本，以及期货盘面的投机资金因素。
与基差交易共存的一个概念是点价。基差交易，区别于传统现货贸易商习惯的“一口价”定价方式，是通过“期货盘面点价+/-固定基差”这一计算模型得出一个最后现货的结算价格。
在金融市场发达的美国，大宗商品现货贸易普遍采用基差交易。美国的谷物贸易商都是基差交易者，他们不需要预测价格的涨跌，只需根据历史走势对基差进行预测。他们的任务就是管理好基差，并通过对未来基差变化的判断，综合运用期货、期权等多种方式，从基差的变动中获得利润。
对于谷物商而言，套期保值就是对基差的投机，是根据基差变化而不是价格变化作出买卖决定。既然是对基差的投机，如果对基差走势判断错误，就会导致套保操作出现亏损，但由于基差变动幅度较小，其带来的风险远低于价格波动带来的风险，因此，即使判断错误也不会给谷物商带来灭顶损失，这也是美国谷物商必做套保的真正原因。
2008年次贷危机以后，我国的油脂油粕类行业全面洗牌，许多之前不做期货套保不熟悉期货工具的现货商大量破产，随后基差交易逐步得到了全行业的普遍认可，目前已经成为行业实际操作过程中进行交易结算的一个重要方式。在上海有色金属的贸易流通过程中也开始有该类应用。在塑料行业，据笔者调研，国内某知名大型石化贸易商在华东地区一个月大约有5000—6000吨的货物进行点价交易，在华南地区大约有10000吨的点价贸易量。
C 塑料企业参与基差交易案例分析
基差交易，在实际操作中，手中有货的一方，可卖出基差，锁定所持有货物的价格，从而锁定利润；未来需要买货的一方，则可买入基差，规避价格上涨风险，锁定成本。二者均需要在期货市场进行套保操作。一批货物可以分多次、多笔进行点价操作，具体按照合同约定的条款执行。相较于单纯的期货套保，“期货点价+基差”的定价方式给了企业更多的价格选择。通过这种模式，企业自身的贸易风险只是相对价格变化，而非传统的绝对价格变化。从传统的期货套保中买卖双方在期货盘面做对手盘，演变成为基差的对手盘，即一方卖出基差一方买进基差，或者说一方做多基差、另一方做空基差。
基差交易中，基差水平由卖方报价，买方选择是否接受这一报价。基差越低对买方越有利，成交可能性越大。
下面通过一个PP的买方点价案例进行说明。
2015年2月底之后聚烯烃行情不断走高。4月28日，贸易商在PP1509期货价格为8900元时进行卖出套期保值，同时报出期货价格+200元的基差合同，同意先行发货，由下游厂家选择合适的时候点价结算。
在该案例中，4月28日合同刚开始的基差是9150-8900=250元/吨，贸易商与下游签订了固定基差合同，即合约PP1509期货盘面报价+200元，相当于贸易商让利了50元给下游。以8900元的价格进行卖出套保，计划锁定8900+200=9100元/吨，贸易商发货。
此时，下游交付合同定金10%，按合同约定，可以先向贸易商提货使用。
到了5月20日，下游选择了点价，期货价格在8230元（现货价格在8900元），此时下游与贸易商的结算价为8230+200=8430元/吨，相对于此时的现货价格8900元/吨，下游节约了8900-8430=470元/吨。若是按照当时提货时的现货价格来计算，下游节约了9150-8430=720元/吨。而对于贸易商，由于其是做卖出套保，实际售价在一开始签合同的时候就已锁定，为9100元/吨。在这个例子中，贸易商锁定了卖出价，而下游则提前使用到了便宜货，买卖双方实现了双赢。
在该案例中，贸易商是卖出基差，下游是买入基差。只要基差走强，下游获利。若是基差合同签订后，期货下跌幅度比现货下跌幅度小，即基差走弱，那么下游的获利程度受到影响。如果基差大幅走弱，下游甚至有可能出现不如不签订基差更划算的情况。所以买方点价适用于市场普遍比较悲观预期未来现货要跌，下游都不敢拿货的情形。因为在该情形下，因为预期后期现货要跌，下游自然而然地选择低库存随用随买的策略，通过买方点价，一方面下游可以提前用到货，而且可以自主选择某个期货盘面的价位进行点价结算，优势是非常明显的。而对于贸易商，则是在签订基差合同的时候就已经锁定了卖出价格，无论后期期货或者现货怎么涨跌，对贸易商的最终卖出价格都不影响。
该基差交易合同，涉及一个非常重要的问题，即贸易商在多少基差跟下游签订合约。如果从历史基差图上得出目前基差处于极低的位置，比如今年曾经基差为0甚至为负，且预期后期需求不旺现货要跌，这时候贸易商报出固定基差以吸引下游客户签订合同，那么双方最后双赢的概率是极大的。因此，对于买方点价的基差合同，在基差越低的情况下，买方越划算。
该案例是以市场低迷的情形下做出的买方点价案例。同样的，市场也有可能发生供不应求的局面，贸易商惜售待涨，但下游需要用货来维持正常的生产经营，这时候做卖方点价则对于双方也是共赢，贸易商可以到时在期货盘面进行点价结算，而下游也可以提前拿到货物使用。
如果再推进一步对基差合同进行变通，我们还可以衍生出最低（卖）价合同和最高（买）价合同。当现货市场供应紧张，贸易商不愿意供货时，下游同供应商签订最低（卖）价合同，遇涨跟涨、遇跌不跌，保证贸易商的满意利润，同时在期货市场进行买入保值规避风险。当现货供应过剩时，贸易商对下游签订最高（买）价合同，遇跌跟跌、遇涨不涨，保证下游采购成本，同时通过卖出套期保值控制风险。
D 总结
综上，根据不同基差签订的合同最后取得的效果是不一样的。
对于买卖双方而言，如果双方想要完全规避价格波动的不确定风险，都需要在期货盘面上进行交易。
最后笔者对买方点价和卖方点价最适用的情形做了总结：对于买方点价，在现货市场走软下游不敢拿货的情况比较适用。下游可以先拿货后结算，是基差的多头。在基差走强的情况下，下游受益。
对于贸易商，由于很早做出了卖出套保，其锁定了卖出价格。对于卖方点价，在现货市场氛围良好的情况下对双方合适。现货资源紧俏，贸易商惜售，下游拿不到货，通过卖方点价，卖方可以卖个好价钱，下游也可以锁定成本。
基差（Basis）是指被对冲资产的现券价格与用于对冲的期货合约的价格之差, 在国债期货中，基差不仅反映了期现套利的关系，同时是套期保值的重要参考指标。
近期，国债期货活跃CTD券的基差走势虽仍在0附近徘徊，但波动幅度加大，意味着期货现券的价格的一致性程度在发生跳跃。
接下来，我们将回顾国债期货基差的历史走势，探讨基差的概念与解释基差变动的成因，并对后续国债期货基差走势进行探讨。
【国债期货基差历史回顾】
目前市场上常见的十年期国债期货主力合约的基差是根据中债估值计算所得，与市场上每日的真实报价有所出入。我们根据当日CTD券对应的货币中介报价数据，剔除当日无报价的非活跃券，计算出10年期国债期货主力合约活跃CTD券的基差。
从走势上看，基差走势可分为两大阶段：（1）2016年2月至2017年6月，十年期国债期货基差为正值，期间基差在高位震荡调整，最高到达3.62元；（2）2017年6月至今，基差在[-0.5,1]区间震荡调整，可以看出这段时间基差主要为正值，但在震荡过程中多次短暂降为负值，且近期基差的震荡幅度呈不断扩大的趋势。
2017年6月之后，国债期货价格和理论期货的波动幅度更加趋于一致，期货和现券联动性加大，导致基差也总在0附近徘徊，但在近日基差的震荡幅度呈不断扩大的趋势。在使用当日CTD券货币中介报价计算出理论期货价格并同当日国债期货结算价进行对比时，可以看出理论期货价格同实际结算价的变化趋势完全一致；然而，相较于结算价的大幅波动，计算出的理论期货价格在[90，103]区间内小幅波动变化。
在大部分的时间里，基差集中在[0，1.15]的区间内震荡变化。从统计数据上看，2016年2月至今，使用中介报价计算出的十年期国债期货主力合约基差数据在[-0.39，3.62]间变化，变化幅度较大；其中位数为0.52元，1/4分位数为0.16元，3/4分位数为1.15元。这证明了少于四分之一的时间里，基差为负值；同时，尽管最大值为3.62，但半数以上的时间，基差集中在[0，1.15]的区间内震荡变化。
【基差的概念】
基差（Basis）是期货价格与现券价格之间实际偏离程度的动态指标。理论上认为，期货价格是市场对未来现券市场价格的预估值，两者之间存在密切的联系。现实中，由于价格影响因素不完全相同，期货价格与现券价格的变化幅度并不完全一致，因此引入基差以动态描述现券价格与期货价格之间的关系。按标准定义，基差是指某一特定商品在某一特定时间和地点的现券价格与该商品在期货市场的期货价格之差，即：基差=现券价格-期货价格。
对于国债期货而言，国债当前的市场价格-国债期货理论价格就是基差。为避免逼空等极端情况发生，中金所在每个国债期货合约上市时均规定了一篮子可交割券，同时为保证交割的公平性，给每一只可交割券匹配了相应的转换因子，即将对应现券的未来现金流以3%的转换收益率进行贴现。因此，期债基差数值上等于可交割券净价减去期货同转换因子的乘积。
基差可直接反应现券相对于期货的估值水平。由于期债的理格应等于现券的远期价格，且期限可简单理解为当前至期债的交割日，故我们可以简单的理解为，若基差较低，则现券相对于期债是高估的；若基差较高，则现券相对期债是低估的。
具体来看，基差公式可表示为：
基差=现券价格-期货价格×转换因子 （1）
基差=持有收益+净基差 （2）
将基差拆解开来看，由图3所示，基差既可以是期货与现券之差，也可以是持有收益和净基差之和。其中，净基差主要反映了一个基差头寸纯期权的价值，也就是期货空头所具有的交割期权价值。
需要特别注意的是，与商品期货不同，国债期货空头持有国债用于交割还能获得利息收入，成本即资金成本。故在国债期货交易中定义了期债基差减去持有收益为净基差（BNOC），它反映了国债期货交割期权的价值。而交割期权又主要包括了转换期权、月末期权和时机期权。
【影响基差变化的因素】
影响我国国债期货基差变化的要素主要有3点，分别是：carry、融资成本和转换期权价值。接下来我们将详细解释这三点如何影响基差变化。
从基差的公式（1）来看，基差交易似乎十分简单，基差交易的利润来自于基差的变化，即来自于买卖现券和期货的利润或亏损的差额。基差也仅受到现券价格和期货价格的影响，只要预测了这两个价格的变化（尤其这二者往往同步变化），基差的变化也就迎刃而解。但是，基差走势与现券价格的涨跌并没有必然联系，基差波动范围和幅度明显要小于现券的涨跌幅度。并且想要预测任何一个资产价格的变化，本身就是一件十分困难的事情，所以以价格预测来进行基差预测，是不可行的。
因此，我们需要重新思考基差的本质是什么，这一点，我们需要从基差公式（2）来考虑。虽然基差是期货现券价格之差，但它反映的是期货空头（亦现券多头）持有现券的carry与融资成本和交割期权价值（主要包括转换期权、月末期权和时机期权）。下面我们将其展开讨论：
1、持有现券的carry和融资成本
基差反映了持有现券的carry和融资成本。假设国债期货只有一个可交割券，并且该券票面利息为3%，转换因子为1；则，基差=现券价格-国债期货价格=持有收益=carry-融资成本。此时，基差反映的是持有现券的carry和融资成本。
这种假设下，国债期货与商品期货性质更为贴近，期货价格更像是现券价格+持有成本（商品期货表现为融资成本、仓储成本、运输成本等，国债期货仅表现为融资成本）-收益（商品期货无收益，国债期货为现券的票息carry）。期货价格也亦直接体现为这一个可交割券的远期价格，基差属性也与商品期货的基差属性更为贴近，仅简单通过判断基差是否与（无风险利率×现券价格-carry）相等，就可识别套利机会。
2、期货空头的交割期权价值
期权价值亦反映在国债期货的基差当中。在实际交易中，每个国债期货合约都拥有一篮子可交割券，而每个可交割券都有自己的持有收益、转换因子、票面利率等。因此，每个可交割券对应到国债期货合约上，都有不同的基差和IRR。在实际发生交割的时候，期货空头主要拥有选择具体交割券和交割时间的权利，即转换期权、月末期权和时机期权，这些权利同样包含在了国债期货的基差当中。
其中，转换期权指期货空头交割哪一只国债的选择权；月末期权亦指空头交割的选择权，但却是在期货到期、结算价格决定之后，空头还有一段时间可以调整用于交割的国债；时机期权指空头对交割时间的选择权。
要理解基差中包含的期权价值，我们可以这样思考：对于一个想要多国债的人来说，其有两种途径，即买入国债现券，或者买入国债期货合约。如果这个国债是高久期国债，随着收益率下降，国债现券价格上升，而由于CTD券发生改变，国债期货价格上升的幅度不如现券，因此买入国债期货的话会遭受一定损失。同样，如果国债是低久期国债，随着收益率上升，买入国债现券都比买入国债期货划算。相应地，空头卖出国债期货也比卖出国债现券更划算。为了弥补这种差异，国债期货价格需要低于国债远期价格，这就反映了交割期权的价值。
因此，国债期货贴水是常态，即包含了交割期权价值的基差大于0也是常态。由于国债期货交割包含了期权价值的特性，在比较成熟的美国国债期货市场上，国债期货价格也依旧长期处于贴水状态。
对于我国国债期货来说，其交割期权价值主要是转换期权的价值，而影响转换期权价值的要素包括：收益率曲线的变化（平行、扭转）和新可交割券的加入。
在寻找国债期货的CTD时，有这样两条经验法则：①对于两个YTM相同的债券来说，当YTM大于3%时，高久期的国债容易成为CTD券；当YTM率小于3%时，低久期的国债容易成为CTD券；而当YTM在3%附近时，中久期的国债容易成为CTD券；②对于两个久期相同的债券来说，YTM较大的那一只，更容易成为CTD券。
对于经验法则①来说，这是因为当YTM大于3%时，收益率上升，高久期国债的价格跌幅更大，更容易成为CTD券；如果收益率下降，在下降幅度不是很大的时候，高久期国债的价格涨幅虽然更大，但其价格绝对值却依旧偏低，因此此时仍是高久期国债是CTD券，除非当YTM下降到3%附近时候，中久期国债的价格绝对值变得比高久期国债价格绝对值更低，此时CTD券向中久期国债转换。对于经验法则②来说，YTM较大的那一只，报价会更低，因此更容易成为CTD券。
之所以有这样的经验法则存在，是因为影响转换期权价值的因素主要是收益率曲线的变化（平移和扭转）；其次便是新可交割券的加入。
（1）经验法则①揭示了不同久期国债的转换期权特点。高久期国债的基差相当于一个国债看涨期权，其价值随着收益率下降而上升；低久期国债的基差相当于一个国债看跌期权，其价值随着收益率下降而下降；中久期国债的基差相当于一个国债跨式期权，相当于一个看涨和一个看跌期权的组合。
以高久期国债的基差相当于一个国债的看涨期权为例，考虑高久期国债A、中久期国债B和低久期国债C，当收益率大于3%时，A是CTD券，当收益率下降到3%左右时，B会替代A成为CTD券，当收益率继续下降时，C会替代B成为CTD券。因此，当收益率水平下降，A的基差上升，当收益率水平上升时，A的基差下降。从下图中我们可以看出，高久期国债A的基差和收益率水平之间的关系与一个债券或者债券期货合约的看涨期权与收益率水平之间的关系类似。当收益率下降时，债券及债券期货价格上升，因而任意债券的价值看涨。因此，高久期国债的基差相当于一个国债的看涨期权。
（2）随着收益率的上升或下降，收益率曲线的斜率也会发生变化，这种变化往往也会改变国债期货转换期权的价值。在收益率曲线平行移动的情况下，我们能够比较轻松的确认高、中、低久期的CTD券转换，但收益率曲线往往还伴随着变陡或变平的扭转变化。
经验法则②揭示了同久期不同YTM国债的转换期权特点。一般来说，收益率下降时，往往曲线会变陡；收益率上升时，曲线会变平；较少的情况下，收益率下降时，曲线会变平；收益率上升时，曲线会变陡。
考虑同久期高票息国债A和低票息国债B，当收益率下降且曲线变陡时，高票息国债A收益率的下降幅度将大于低票息国债B的下降幅度（由于低票息国债的YTM小于高票息国债的YTM），此时，A的价格绝对值很容易会变得比B更大，B将成为CTD券的可能性更大；同理，当收益率上升且曲线变平时，A将成为CTD券的可能性更大。当收益率上升且曲线变陡时，高票息国债A收益率的上升幅度将大于低票息国债B的上升幅度，A的价格绝对值比B小，A将成为CTD券的可能性更大；同理，当收益率下降且曲线变平时，B将成为CTD券的可能性更大。
因此，在一般情况下，收益率曲线变陡，低票息国债更容易成为CTD券；收益率曲线变平，高票息国债更容易成为CTD券。
（3）另一个影响转换期权的因素就是新的可交割券，其来自于新发行的国债。当收益率较高时，新发行国债的久期是一篮子可交割券中久期最高的个券，最容易成为CTD券；当收益率较低时，新发行的5年期和10年期国债属于高久期品种，成为CTD券的概率很小；而新发的7年期国债有一定几率成为T合约的CTD券，TF合约的CTD券则需在老的一篮子可交割券中寻找。
【启示】
目前，国债期货主力合约的基差均处于历史低位区间，TF/T1806基差分别为-0.1768元和0.1614元。预计基差未来大幅下行的概率并不大，主要原因如下。
1、基差有望跟随资金面的缓步放宽而扩大
Carry虽影响基差绝对值的大小，但对基差的边际变化无贡献。对于主力合约TF/T1806来说，想要进行基差交易的话，现阶段随时能够交易的现券（成交活跃）主要有160014.IB、160017.IB、1700003.IB、170010.IB、170018.IB、170021.IB、180001.IB、180004.IB、180005.IB，这意味着票息carry这一因素是固定不变的。即使是已经持有其他可交割券的投资者，想要做基差多头交易的话，虽然各个可交割券的carry不同，但对于同一个投资者而言，却是固定不变的，因此其对基差的边际变化没有影响。
“宽货币”下，融资成本中枢的下移会推动持有收益上升，从而推动基差走扩。年初以来资金面的宽松并不是偶然现象，在监管微观约束建立之后，通过宏观“紧货币”对市场施加压力的必要性其实降低了，必要的时候，甚至需要“宽货币”来对冲。这一逻辑推演正在获得证据支撑。考虑到中美短期利差的水平以及汇率环境，当前MLF利率调整从逻辑上看必要性不强，调整与否某种意义上可以等同于央行希望传递何种政策信号。并且随着3月末季节性的扰动已经过去，回归宽松的资金面状况为基差走扩提供了支撑。并且如果后续资金面继续维持宽松状态，基差的中枢也将会有所上移。
2、转换期权价值不大，对基差变化影响不大
影响转换期权的因素主要包括收益率曲线的平行移动，收益率曲线斜率的变化，以及新的可交割券的加入。想要得到转换期权价值的变化，一般的思路就是先要估算当前的转换期权价值，而后根据预估的收益率曲线的变化，预估之后的转换期权价值，看看孰大孰小，进而来判断基差变大还是变小。这一方法没有错，但其复杂程度用在TF/T1806基差的判断上并不划算。
因此，对于TF/T1806的转换期权来说，我们不妨回到转换期权的定义来思考，什么是转换期权？在国债期货到期之前，由于收益率的变化和新国债（加入一篮子可交割券中）的发行，CTD券时常会发生变化，期货空头可以利用这种变化来对用于交割的国债进行转换，这种选择权就是转换期权。可见，转换期权是指期货空头对于可交割国债的选择权。既然是一种选择权，则选择范围越广泛该期权的价值越高。
然而对于TF/T1806来说，转换期权的价值几乎为0。由于其活跃CTD券目前只集中在160014.IB、160017.IB、1700003.IB、170010.IB、170018.IB、170021.IB、180001.IB、180004.IB、180005.IB这些国债，YTM水平均在3.6%至3.9%之间，距离3%的水平差距很大，作为长久期、高票息的CTD券，如果没有新的活跃可交割券加入，则对于TF或T合约而言，活跃CTD券没有过多的变化，此时转换期权的价值几乎为0。对于已有其他更便宜的可交割券（不活跃）的投资者，由于其选择范围更广，转换期权价值更高一些，但是对于想要做基差交易的投资者来说，由于买不到非活跃的可交割券，因此到期交割时选择范围狭窄是必然的，转换期权价值必然低。
由于目前活跃的CTD在一篮子可交割券中均属于长久期、高票息的国债，即使从收益率曲线变化的角度来看，CTD券也很难发生改变，转换期权价值很低。在44个交易日（4月3日至最后交易日6月8日共有44个交易日）内，想要达到CTD转换需要就目前的YTM下降60bp左右（CTD转到中久期国债），或者收益率曲线继续变平（CTD转到高票息国债）。这二者均是十分困难的，即使从历史数据的角度来看，44个交易日收益率下降60bp左右也并不是大概率事件，这意味着CTD难以向中久期国债转换；44个交易日收益率曲线变得平坦确实可期，但前期收益率曲线一直走平，目前10Y-1Y和5Y-1Y期限利差在45bp和36bp，已经十分平坦，继续走平的概率变小，这也意味着CTD难以向高票息国债转换。
回归转换期权的定义来看，既然CTD券直至交割日都难以发生改变，则转换期权的价值大小必然很低，且不会发生什么变化。由此TF/T1806的转换期权价值将对其基差变化没有大的影响。
综上所述，我们推荐做多TF/T1806基差策略。预计在“宽货币”的主导下，资金面的边际改善将带来融资成本的下降，推动主力合约的基差走扩。并且直至交割日，若无新的可交割券加入，对于TF/T合约来说，CTD券的变化并不大，其转换期权价值也会较低，较难给基差变化带来影响。
【附录：我国国债期货的交割期权价值主要是转换期权】
国债期货的交割期权价值主要包括转换期权、月末期权和时机期权三种。
在我国国债期货市场上，月末期权价值较低。这主要是因为我国国债期货最后交易日到最后交割日仅有3个交易日，3天内要想使CTD发生改变，必须是国债收益率在这3天之内上升或下降的幅度足够大时，才能带来月末期权的价值。以TF1706交割时的CTD券来说，国债收益率必须上行170bp及以上，CTD才会从170001.IB切换到170007.IB，显然这在3个交易日内达到是很难的，因此，在我国国债期货市场上，月末期权价值较低。
同时，在我国国债期货市场上，时机期权价值亦较低。时机期权可分为三类，持有收益期权、百搭卡期权和价格变动限制期权。
持有收益带来的交割时间选择的价值就是时机期权中的持有收益期权，其价值取决于国债收益率与回购利率的大小。当国债收益率高于回购利率时，期货空头的持有收益为正，因此空头愿意延迟交割，会选择在最后交割日进行交割；反之当国债收益率小于回购利率时，持有收益为负，空头愿意提前交割，会提前在交割月初进行交割。
我国国债期货合约规定，在交割月份前两周近8-10个交易日的时间内，期货空头可以选择交割。虽然我国国债期货自1509合约起进入“滚动交割，卖方举手”模式（与美国相同），在滚动交割阶段，卖方拥有选择任何一天交割的权利，即使买方没有申报交割也有可能被动进入交割。但是从收益率角度出发，长期来看，我国国债收益率都高于融资利率，因而对于期货空方而言愿意延迟交割的可能性很大，这样看来，卖方任意选择任何一天进行交割的可能性本来就不大。因此，在我国国债期货市场上，时机期权中的持有收益期权价值较低。
百搭卡期权指当可交割券价格上涨时，可选择暂不交割。但在中金所的交割规则中，空头需要在下午2点前申报交割意向，并且采用滚动交割模式；而国债期货每天收市时间在下午3点15分，可交割券价格是否上涨，都需要交割。因此就交易规则来看，我国不存在百搭卡期权的价值。
价格变动限制期权是延长百搭卡期权的作用时间而产生的。由于美国国债期货在交割月份中无价格涨跌限制，但最早的两个通知日在交割月份之前，因此这两个通知日有价格涨跌限制。在此期间，一旦价格达到限价且保持稳定，则市场会提前收盘，延长了百搭卡期权的作用时间。对于我国国债期货市场来说，也不存在价格变动限制期权价值。
因此，我国国债期货的交割期权价值主要是转换期权。在国债期货到期之前，由于收益率的变化和新国债（加入一篮子可交割券中）的发行，CTD时常会发生变化，期货空头可以利用这种变化来对用于交割的国债进行转换，这种选择权就是转换期权。由于国债具有的正凸性，当收益率下降时，国债期货空头的损失会加剧。但收益率的下降同时可能会导致CTD的切换，这可以减缓国债期货空头的损失，这就带来了转换期权的价值。
综上所述，虽然一般国债期货的交割期权一共包含转换期权、时机期权和月末期权，但我国国债期货的交割期权价值主要体现在转换期权，时机期权和月末期权非常小，几乎可以忽略不计。
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