投资要点
2月以来，国债期货市场走势与现券并不一致。
1）2月初-2月17日，国债现货较为平淡，基本是横盘，但国债期货走势偏强，春节后经济修复进度不及市场预期+基差收敛是主要原因。
2）2月20日-21日，多重因素利空债市，市场风险偏好提升，股市上涨，债市明显下跌，期货下跌幅度高于现券，基差重新走阔。
3）2月22日以后，市场对于复苏的交易似乎边际走弱，现券小幅微跌，期货则受超跌反弹和基差收敛的逻辑支撑。
国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策意图和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下2个策略是较为合适的：
1）债市整体可能面临回调风险，胜率上做空TS>做空T。一方面，资金面波动可能放大，短端大概率承压。另一方面，2月PMI即将公布+两会日期临近，数据/政策仍有超预期的概率，长端也可能有回调压力。从胜率而言，做空TS>做空T。
2）TS基差整体处于偏低水平，对资金面可能的波动定价并不充分，投资者可以通过多2Y国债现货+空TS的策略参与做多TS基差策略。
风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期
报告正文
近期国债期货市场节奏和逻辑
2月以来，国债期货市场走势与现券并不一致。
1）2月初-2月17日，国债现货较为平淡，基本是横盘，但国债期货走势偏强，春节后经济修复进度不及市场预期+基差收敛是主要原因。一方面，春节前市场对于经济修复的预期偏高，春节后各项高频数据显示经济修复速度可能并没有明显超预期。现券收益率上行风险不大。另一方面，2月会进行期货主力合约切换，也会逐渐接近交割月，近月合约基差大概率要收敛，2月初基差的绝对水平偏高，使得基差收敛的空间偏大。2月1日-2月17日，T主力合约上涨0.44元，T2303基差从0.45元快速收敛至0.16元。TF和TS涨幅弱于T，除了T对经济修复更敏感以外，基差绝对水平低于T也是重要原因。
2）2月20日-21日，多重因素利空债市，市场风险偏好提升，股市上涨，债市明显下跌，期货下跌幅度高于现券，基差重新走阔。首先，高频数据显示一线城市二手房挂牌价连续3周回暖。市场经过春节后3周的演绎，逐渐消化了经济修复不及预期的信息，对高频数据或者政策可能超预期的敏感度上升。受此影响，市场风险偏好提升，股市尤其是偏周期的板块明显上涨，债市受到压制。其次，债市资金面波动放大，1Y存单发行利率有向MLF利率靠拢的趋势，债市投资者对资金面的谨慎度提高。第三，2月18日，央行和银保监发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，其中商业银行发行的3个月以上的同业存单及二级资本债的风险权重明显提升，也对债市情绪上形成压制。2月20-21日，10Y国债现券收益率上行约3BP，但T合约下跌1.16元，回吐1月20日以后的涨幅。
3）2月22日以后，市场对于复苏的交易似乎边际走弱，现券小幅微跌，期货则受超跌反弹和基差收敛的逻辑支撑。2月22日以后，期货主力合约切换至2306，基差仍处于偏高的位置。而市场对于经济修复的交易热度似乎有所减弱，长债没有明显承压，期货则受超跌反弹和基差收敛的逻辑支撑，表现偏强。具体品种来看，前期跌幅最大的T反弹力度也相对较大。
临近2月末，国债期货合约已完成主力合约从2303向2306的切换，当前TS合约移仓进度约为80.9%，TF和T分别为73.9%和74.4%。
临近合约切换，近期T合约跨期价差整体走阔，TS和TF则趋于收敛。T合约跨期价差走阔主要是由于T2303基差整体偏高，基差收敛的动力较强，使得近月合约表现强于远月合约，T跨期价差走阔。而TS和TF2303合约基差绝对水平不算高，基差收敛的空间较为有限，反而在2月中旬以后，受资金面波动的影响，carry的价值降低，跨期价差趋于收敛。
主力合约切换前后，基差均趋于收敛。T2303从2月初到2月20号左右完成主力合约切换期间，基差收敛约0.24元，TF和TS2303合约分别收敛0.09元和0.03元左右。主力合约切换后，T2306和TF2306基差和以往主力合约切换时相比仍处于较高位置，指向市场对中长久期利率债仍然偏谨慎。
国债现货和期货隐含的期限利差均明显收窄。2月以来，随着资金面波动放大，国债现券期限利差明显收窄。现券10Y-2Y利差收窄约6BP。期货2306合约隐含的期限利差（T-TS）收窄约6.5BP。其它期限（10Y-5Y,5Y-2Y）利差也有不同程度的收窄。
蝶式指标而言，2月以来国债现券收益率曲线整体变凸，期货也呈现类似的走势。近期由于资金面波动放大，2Y国债现券收益率上行幅度明显高于5Y和10Y，曲线变凸，国债期货蝶式指标也整体小幅上行。
2
空TS胜率或优于空T，TS基差可能走阔
国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策意图和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下2个策略是较为合适的：
1）债市整体可能面临回调风险，胜率上做空TS>做空T。一方面，资金面波动可能放大，短端大概率承压。另一方面，2月PMI即将公布+两会日期临近，数据/政策仍有超预期的概率，长端也可能有回调压力。从胜率而言，做空TS>做空T。
2）TS基差整体处于偏低水平，对资金面可能的波动定价并不充分，投资者可以通过多2Y国债现货+空TS的策略参与做多TS基差策略。
1、国债期货方向策略：债市可能整体承压，胜率上做空TS >T
资金面波动可能放大，1Y存单可能升至MLF操作利率以上，短端面临的风险上升。
资金面紧平衡可能仍将维持一段时间。2月以来资金面波动明显放大，主要原因包括：1）银行信贷投放较为积极；2）1季度专项债发行进度较快，但财政支出节奏可能偏慢，这会形成紧货币的效果；3）央行行为呈现被动调节的特征，即资金利率明显上行时，央行可能增大逆回购投放；资金面缓和时，央行转为净回笼。往后看，资金面可能继续维持紧平衡状态，1季度信贷投放和地方债供给可能整体偏强，资金面对央行OMO的依赖度提高，这会导致资金面波动放大，资金利率向政策利率靠拢甚至回升至政策利率之上。由于下一次MLF操作需要到3月月中，若短期内看不到降准或实体融资需求明显减弱，当下资金紧平衡的现状可能仍将维持一段时间。
资金面波动放大的背景下，短端现券可能仍会承压，而TS2306现券的基差水平相对偏低，做空TS的胜率可能较高。
长端而言，虽然T2306的基差仍有一定的保护垫，但考虑到当前资金面波动的情况、较窄的期限利差、以及即将发布的2月PMI可能继续改善，长端利率债（包括现券和期货）继续做多的性价比在降低，前期做多T策略建议止盈，并转为做空操作。
从胜率角度，资金波动放大的风险可能高于基本面超预期的风险，且TS的基差偏低，胜率上做空TS优于做空T。
2、期现策略：若资金面波动持续，建议投资者参与做多TS基差的策略
若后续资金面波动放大，TS2306基差走阔的概率较高。后续资金面可能继续维持紧平衡一段时间，资金面波动放大。当前TS2306的基差处于较低水平，对资金面波动的反映尚不充分，后续TS基差走阔的概率较高，可以通过多2Y国债现货+空TS的策略参与。
3、曲线策略：策略空间可能较为有限
曲线策略：期限利差变化方向不确定性较高，且走阔和收窄的空间均较为有限，参与价值不大。当前短端可能面临资金面波动的风险，长端除了资金面的扰动，也可能面临2月PMI数据以及两会政策的扰动。曲线变陡变平都有可能，而当前国债10Y-2Y利差在43BP左右，并没有处在较为极端的位置，期限利差走阔和收窄的空间均较为有限，曲线策略短期内参与价值不大。
蝶式策略暂时没有较为确定的机会。近期曲线小幅变凸。但曲线变凹的机会可能需要实体融资需求进一步转弱，债牛进一步演绎的配合，当下可能不具备这样的条件，蝶式策略暂时不做推荐。
风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期
分析师声明
随着全球银行同业拆借利率（LIBOR）逐渐退出历史舞台，替代它的担保隔夜融资利率（SOFR）将对全球金融产品定价产生重大影响。英国金融行为监管局（FCA）发布公告称，2021年12月31日之后，所有英镑、欧元、瑞士法郎、日元的LIBOR报价以及1周、2个月期美元LIBOR报价全部终止；2023年6月30日之后，其余期限美元LIBOR报价也全部终止。
不过，从金融市场发展趋势来看，金融危机之后，金融机构对信用风险更加关注，国债回购市场成交的利率逐渐替代银行间拆借市场报价产生的利率是大势所趋，SOFR替代LIBOR是不可避免的。
SOFR相对于LIBOR在定价上占优势
SOFR是基于美国国债抵押回购市场的隔夜利率。SOFR和联邦基金利率（EFFR）均是美国国内货币市场的产物，共同形成“联邦基金市场+回购市场”的基本体系。其中，EFFR对应着联邦货币基金市场，SOFR对应着债券抵押回购市场。相较于LIBOR，SOFR存在以下几方面的优势：
其一，SOFR更能真实反映市场融资利率。
2008年金融危机之后，在各国的强监管之下，金融机构对信用风险更加关注，货币市场的融资渠道发生变化，主要方式也从无抵押的同业拆借转向有抵押的债券回购。SOFR基于美国国债抵押回购市场数据，而回购则是货币市场成交量最大的交易类型，每日超过1万亿美元的交易量，保证了SOFR能够最大程度地反映资金市场的真实利率水平。SOFR代表回购利率，LIBOR代表拆借利率，随着市场融资转向有抵押的债券回购，SOFR对市场主体来说更具参考性。
其二，SOFR不像LIBOR那么容易出现人为操纵风险。
SOFR是通过实际成交价计算的，不存在人为操纵市场的风险因素。SOFR以美国三大国债回购市场的交易数据为基础，取中位数交易量所对应的利率，是真实的市场成交价格。LIBOR则是通过银行报价来计算的，虽然监管严格，但仍存在人为操纵的风险。
美联储逐渐成熟的利率走廊机制有利于SOFR多数时间内运行在利率走廊这个区间内，美元融资利率偏离利率走廊的概率很小。
美联储自2008年后改变稀缺准备金制度，实行充裕准备金操作框架，并引入准备金余额利率（IORB）和隔夜逆回购工具（ON RRP），构筑起利率走廊机制，这就使得美国金融市场各类存款机构在美联储超额准备金账户上进行同业拆借过程中使用的EFFR更容易处在目标区间之内，总体上也为SOFR围绕在联邦基金利率附近波动创造了条件。
另外，若美国回购市场出现流动性紧张，则可能引发SOFR大幅上涨。为应对这种异常情况，2021年7月，美联储设立国内隔夜回购工具——常备回购便利工具（SRF）和针对外国央行和海外机构的回购工具（FIMA），这有助于增强回购市场的稳定性。
SOFR替代LIBOR利于利率体系完善
2008年金融危机之后，货币市场的融资方式逐渐从同业拆借转向债券回购。与EFFR相比，SOFR来源市场的体量具有压倒性优势。
美元定价的核心来自市场与美联储之间的联动，联动市场涵盖联邦基金市场/同业拆借市场和回购市场，形成了EFFR、三方一般担保利率（TGCR）和广义一般担保利率（BGCR）等利率。两个市场都是美联储实施货币政策的重要载体，但每日成交高达1万亿美元的回购市场使得美联储对之倚重不断加深。
美联储推出SOFR完善了美国利率体系，未来美联储对于离岸美元的调控更加有利。美元的基准利率转换为SOFR后，全球主要金融机构的美元流动性头寸管理和美元资金利率风险对冲管理就需要更多参与到美国联邦基金市场和机构间同业市场，并需要持有更多美国国债和机构债券等押品。这使得美联储货币政策操作能够覆盖更广、更大的市场群体，也就能显著增强美联储货币政策的影响力。
SOFR替代LIBOR的短期影响很难避免
在过去的几十年中，银行间同业拆借利率是全球金融体系的压舱石，为各种不同金融协议的定价提供了参考，其中最重要的是LIBOR。在2018年全球市场决定从LIBOR转向的时候，大概有400万亿美元价值的金融协议是挂钩LIBOR定价的。如果将挂钩的LIBOR转换为SOFR，那么将带来两个短期问题：
第一，LIBOR金融合约修订可能导致经济利益发生转移而引发法律风险，这包括合同误释、点差调整、不同利率品种转换触发时间差异等引发的违约风险、信息不对称导致对客不公平、市场监管套利、法律诉讼纠纷，甚至监管及合规风险。
第二，LIBOR替换导致存续衍生品估值变动而引发各种风险，这包括LIBOR转换前后衍生品交易合约估值变化，还会连带造成交易风险限额变化，进而影响交易对手外币交易的保证金、授信占用金额变化等问题。
基于未来越来越多的金融产品挂钩利率转换为SOFR，投资者在对冲利率风险时，可以通过芝商所SOFR期货来实现。芝商所SOFR期货具有SOFR价格发现功能，与流动性较高的欧洲美元期货、联邦基金期货和美国国债期货一同交易，为投资者提供价差套利机会，其保证金制度更能提高资本使用效率。
期限方面，芝商所推出了3个月SOFR期货（代码：SR3）和1个月SOFR期货（代码：SR1）。3个月SOFR期货是连续的季度期货合约，反映合约交割月第3个周三与前3个月之间的SOFR预测，上市期限为10年，满足市场对风险管理的需求。1个月SOFR期货期限为市场对近13个月SOFR的价格预测，提供了更短的期限间隔。1月期与3月期合约的搭配，有助于在货币市场曲线不同部分促进价格发现。（作者期货投资咨询从业证书编号Z001016）
本文源自期货日报
中证网讯（记者 连润）Wind数据显示，2月16日，国债期货全线飘红。截至收盘，10年期期债主力合约涨0.16%，5年期主力合约涨0.08%，2年期主力合约涨0.04%。
投资要点
2月以来，国债期货市场走势与现券并不一致。
1）2月初-2月17日，国债现货较为平淡，基本是横盘，但国债期货走势偏强，春节后经济修复进度不及市场预期+基差收敛是主要原因。
2）2月20日-21日，多重因素利空债市，市场风险偏好提升，股市上涨，债市明显下跌，期货下跌幅度高于现券，基差重新走阔。
3）2月22日以后，市场对于复苏的交易似乎边际走弱，现券小幅微跌，期货则受超跌反弹和基差收敛的逻辑支撑。
国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策意图和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下2个策略是较为合适的：
1）债市整体可能面临回调风险，胜率上做空TS>做空T。一方面，资金面波动可能放大，短端大概率承压。另一方面，2月PMI即将公布+两会日期临近，数据/政策仍有超预期的概率，长端也可能有回调压力。从胜率而言，做空TS>做空T。
2）TS基差整体处于偏低水平，对资金面可能的波动定价并不充分，投资者可以通过多2Y国债现货+空TS的策略参与做多TS基差策略。
风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期
报告正文
近期国债期货市场节奏和逻辑
2月以来，国债期货市场走势与现券并不一致。
1）2月初-2月17日，国债现货较为平淡，基本是横盘，但国债期货走势偏强，春节后经济修复进度不及市场预期+基差收敛是主要原因。一方面，春节前市场对于经济修复的预期偏高，春节后各项高频数据显示经济修复速度可能并没有明显超预期。现券收益率上行风险不大。另一方面，2月会进行期货主力合约切换，也会逐渐接近交割月，近月合约基差大概率要收敛，2月初基差的绝对水平偏高，使得基差收敛的空间偏大。2月1日-2月17日，T主力合约上涨0.44元，T2303基差从0.45元快速收敛至0.16元。TF和TS涨幅弱于T，除了T对经济修复更敏感以外，基差绝对水平低于T也是重要原因。
2）2月20日-21日，多重因素利空债市，市场风险偏好提升，股市上涨，债市明显下跌，期货下跌幅度高于现券，基差重新走阔。首先，高频数据显示一线城市二手房挂牌价连续3周回暖。市场经过春节后3周的演绎，逐渐消化了经济修复不及预期的信息，对高频数据或者政策可能超预期的敏感度上升。受此影响，市场风险偏好提升，股市尤其是偏周期的板块明显上涨，债市受到压制。其次，债市资金面波动放大，1Y存单发行利率有向MLF利率靠拢的趋势，债市投资者对资金面的谨慎度提高。第三，2月18日，央行和银保监发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，其中商业银行发行的3个月以上的同业存单及二级资本债的风险权重明显提升，也对债市情绪上形成压制。2月20-21日，10Y国债现券收益率上行约3BP，但T合约下跌1.16元，回吐1月20日以后的涨幅。
3）2月22日以后，市场对于复苏的交易似乎边际走弱，现券小幅微跌，期货则受超跌反弹和基差收敛的逻辑支撑。2月22日以后，期货主力合约切换至2306，基差仍处于偏高的位置。而市场对于经济修复的交易热度似乎有所减弱，长债没有明显承压，期货则受超跌反弹和基差收敛的逻辑支撑，表现偏强。具体品种来看，前期跌幅最大的T反弹力度也相对较大。
临近2月末，国债期货合约已完成主力合约从2303向2306的切换，当前TS合约移仓进度约为80.9%，TF和T分别为73.9%和74.4%。
临近合约切换，近期T合约跨期价差整体走阔，TS和TF则趋于收敛。T合约跨期价差走阔主要是由于T2303基差整体偏高，基差收敛的动力较强，使得近月合约表现强于远月合约，T跨期价差走阔。而TS和TF2303合约基差绝对水平不算高，基差收敛的空间较为有限，反而在2月中旬以后，受资金面波动的影响，carry的价值降低，跨期价差趋于收敛。
主力合约切换前后，基差均趋于收敛。T2303从2月初到2月20号左右完成主力合约切换期间，基差收敛约0.24元，TF和TS2303合约分别收敛0.09元和0.03元左右。主力合约切换后，T2306和TF2306基差和以往主力合约切换时相比仍处于较高位置，指向市场对中长久期利率债仍然偏谨慎。
国债现货和期货隐含的期限利差均明显收窄。2月以来，随着资金面波动放大，国债现券期限利差明显收窄。现券10Y-2Y利差收窄约6BP。期货2306合约隐含的期限利差（T-TS）收窄约6.5BP。其它期限（10Y-5Y,5Y-2Y）利差也有不同程度的收窄。
蝶式指标而言，2月以来国债现券收益率曲线整体变凸，期货也呈现类似的走势。近期由于资金面波动放大，2Y国债现券收益率上行幅度明显高于5Y和10Y，曲线变凸，国债期货蝶式指标也整体小幅上行。
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空TS胜率或优于空T，TS基差可能走阔
国债期货策略而言，综合考虑资金面、政策意图和基本面走势等各种因素，我们认为短期内以下2个策略是较为合适的：
1）债市整体可能面临回调风险，胜率上做空TS>做空T。一方面，资金面波动可能放大，短端大概率承压。另一方面，2月PMI即将公布+两会日期临近，数据/政策仍有超预期的概率，长端也可能有回调压力。从胜率而言，做空TS>做空T。
2）TS基差整体处于偏低水平，对资金面可能的波动定价并不充分，投资者可以通过多2Y国债现货+空TS的策略参与做多TS基差策略。
1、国债期货方向策略：债市可能整体承压，胜率上做空TS >T
资金面波动可能放大，1Y存单可能升至MLF操作利率以上，短端面临的风险上升。
资金面紧平衡可能仍将维持一段时间。2月以来资金面波动明显放大，主要原因包括：1）银行信贷投放较为积极；2）1季度专项债发行进度较快，但财政支出节奏可能偏慢，这会形成紧货币的效果；3）央行行为呈现被动调节的特征，即资金利率明显上行时，央行可能增大逆回购投放；资金面缓和时，央行转为净回笼。往后看，资金面可能继续维持紧平衡状态，1季度信贷投放和地方债供给可能整体偏强，资金面对央行OMO的依赖度提高，这会导致资金面波动放大，资金利率向政策利率靠拢甚至回升至政策利率之上。由于下一次MLF操作需要到3月月中，若短期内看不到降准或实体融资需求明显减弱，当下资金紧平衡的现状可能仍将维持一段时间。
资金面波动放大的背景下，短端现券可能仍会承压，而TS2306现券的基差水平相对偏低，做空TS的胜率可能较高。
长端而言，虽然T2306的基差仍有一定的保护垫，但考虑到当前资金面波动的情况、较窄的期限利差、以及即将发布的2月PMI可能继续改善，长端利率债（包括现券和期货）继续做多的性价比在降低，前期做多T策略建议止盈，并转为做空操作。
从胜率角度，资金波动放大的风险可能高于基本面超预期的风险，且TS的基差偏低，胜率上做空TS优于做空T。
2、期现策略：若资金面波动持续，建议投资者参与做多TS基差的策略
若后续资金面波动放大，TS2306基差走阔的概率较高。后续资金面可能继续维持紧平衡一段时间，资金面波动放大。当前TS2306的基差处于较低水平，对资金面波动的反映尚不充分，后续TS基差走阔的概率较高，可以通过多2Y国债现货+空TS的策略参与。
3、曲线策略：策略空间可能较为有限
曲线策略：期限利差变化方向不确定性较高，且走阔和收窄的空间均较为有限，参与价值不大。当前短端可能面临资金面波动的风险，长端除了资金面的扰动，也可能面临2月PMI数据以及两会政策的扰动。曲线变陡变平都有可能，而当前国债10Y-2Y利差在43BP左右，并没有处在较为极端的位置，期限利差走阔和收窄的空间均较为有限，曲线策略短期内参与价值不大。
蝶式策略暂时没有较为确定的机会。近期曲线小幅变凸。但曲线变凹的机会可能需要实体融资需求进一步转弱，债牛进一步演绎的配合，当下可能不具备这样的条件，蝶式策略暂时不做推荐。
风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期
分析师声明
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