（报告出品方/作者：兴业证券，杨海盟、蒋佳霖、孙乾）
1、互联网券商新星，收购麦高证券再上新台阶1.1、互联网券商新领军，股权结构及管理团队稳定
指南针创建于 1997 年，是国内首批从事证券投资金融信息服务的企业之一。公 司成立以来一直专注于证券分析和证券信息领域的个人投资者金融信息服务。 2001 年，经北京市人民政府批准，北京指南针科技发展股份有限公司成立；2007 年，公司在“新三板”挂牌；2019 年，在深交所创业板上市；2022 年，完成对网 信证券（后改名麦高证券）的收购，正式布局证券业务。经过 26 年专业证券产品 研发，公司牢牢占据金融信息和投资咨询服务第一梯队，拥有 76 项专属证券分析 平台技术和 380 余项证券指标发明。
公司第一大股东广州展新通讯科技有限公司，截至 2023 年 6 月末持有公司 40.5% 股份；公司实际控制人黄少雄、徐兵分别持有广州展新 35.5%、25.0%股权。黄少 雄 2011 年至今担任广州正辰投资有限公司的董事长兼总经理，徐兵 2010 年至今 担任广州展新总经理。
技术背景与管理经验并存的管理团队为公司持续发展提供核心动力。公司多位高 管拥有技术背景，为公司奠定了产品优势。人员结构稳定，管理层深厚的技术背 景驱动指南针在金融科技产品研发方面持续创新，为公司在金融科技行业保持高 速发展注入核心动力。 公司董事长 顿衡，毕业于美国佐治亚州州立大学会计与金融专业，曾就职 于北京掌上网科技有限公司；2011 年至 2013 年曾担任公司董事会秘书，现 任董事长。 公司总经理 冷晓翔毕业于清华大学计算系，曾任搜狐研发中心研发工程师、 项目经理，2007 年入职指南针，先后担任项目经理、经理、总监、副总经理 等职务。 公司副总经理 孙鸣是公司发起人之一，毕业于清华大学计算机系，指南针 软件程序主创人员，参与了软件系统的实施、编写、管理工作。2001 年至 2011 年担任公司信息总监、副总经理等职务；2011 年至 2013 年在君之创担任经 理职务；2013 年至今在公司先后担任董事、副总经理。
1.2、业务持续扩张优化，近三年利润复合增速 41%
近三年业绩持续较快增长。2020 至 2022 年，指南针实现营业总收入 6.93/9.32/12.55 亿元，近 3 年 CAGR 为 26.29%；实现归母净利润 0.89/1.76/3.38 亿元，近 3 年 CAGR 为 41.23%。2023H1 公司实现营业收入 5.11 亿，同比-43.69%；实现归母净利润 0.18 亿，同比-94.34%，主要因为公司调整营销节奏，并未营销上年同期的全赢决 策智能阿尔法版产品以及金融信息服务业绩的滞后性影响（22Q4 宏观环境承压）。
核心主业由金融信息服务拓展为互联网券商。此前，公司的主要业务涵盖金融信 息服务、广告服务、保险经纪业务等；收购麦高证券后，公司将专注于以金融信 息服务及证券业务为核心的互联网券商主业。
金融信息服务业务：主要以公司自主研发的证券工具型软件终端为载体，向 投资者提供及时、专业的金融数据分析和证券投资咨询服务等。公司金融信 息服务占总营收比例 2017 年至 2022 年持续超过 90%；2022 年金融信息服务 营收为 11.79 亿元，占比 95.88%。
广告服务业务：利用公司金融信息服务积累的客户资源和流量入口优势，与 证券公司进行深度合作，通过在金融信息服务产品中投放广告等方式，吸引 投资者在合作的证券公司开户、交易，向证券公司收取相应广告服务费用。 广告服务业务占比波动范围为 4%~10%，2022 年广告服务营收为 0.51 亿元， 占比为 4.11%。随着对麦高证券的收购落地，公司的流量将向麦高证券倾斜， 预计广告服务业务规模将下降。
证券业务：公司收购麦高证券之后，利用在金融信息服务行业的技术基因赋 能麦高证券，发展经纪、两融、代销金融产品等证券业务。2022 年公司收购 麦高证券开拓证券业务，证券业务收入 0.25 亿，占比约 2%。预计随着定增 落地，公司将依托互联网技术基础实现证券业务快速增长。
保险经纪业务：基于金融信息服务积累的客户资源、流量入口优势及营销优 势，与保险公司进行合作开展保险产品的宣传与推介，并向合作保险公司按 照约定收取经纪费用。保险经纪业务收入占比较低，2023 年公司正式转让指 南针保险股权，聚焦核心主业。
盈利能力方面，公司毛利率保持较高水平。作为营收主要贡献的金融信息服务业 务毛利率较高。2017-2022 年，公司毛利率约为 85%-90%，2019-2022 年公司 ROE 分别为 15.95%、8.14%、14.66%、22.69%。2023H1 公司的毛利率水平约为 88%， ROE 约为 1.07%。
公司销售费用率近三年维持 40%以上，研发费用率较高。公司通过广告投放获客， 人工线上销售进行付费转化，销售人员薪酬和广告宣传推广费用均记入销售费用， 所以销售费用率较高，2022 年销售费用率 43.75%，2023H1 销售费用率 49.90%。 公司多年来始终重视对产品研发的投入与综合技术能力的培养，掌握了一批证券 研究、电子商务等技术。2019-2021 年研发费用率 10%以上，2022 年研发费用率 9.97%，2023H1 研发费用率 12.33%。凭借深厚的研发实力和丰富的市场经验，公 司不断开发出满足投资者需求的创新产品和服务。
1.3、股权激励增强凝聚力，定增助推证券业务发展
股权激励绑定人才，谋求远期成长。公司于 2022 年 11 月发布了股权激励计划， 本次股权激励计划覆盖董事、高管、中层管理人员、核心技术（业务）骨干以及 董事会认为需要激励的其他人员总计 339 人，授予股票期权数量为 850 万份，占 公司股本总额的 2.09%。该股权激励计划有助于建立和完善公司长效激励及约束 机制，增强公司凝聚力，共享公司发展成果，吸引和留住优秀人才，激发公司管 理团队和业务骨干的工作热情。
定增补充资本金，推进证券业务提升未来天花板。公司于 2022 年 5 月发布了定增 预案，并于 2023 年 5 月发布了定增预案修订稿。公司拟募集不超过 30 亿元，募 集资金在扣除发行费用后，将全部用于增资麦高证券。公司已于 2022 年 7 月以自 筹资金 5 亿元先行增资麦高证券，以期提升麦高证券的资本实力、有效降低其资 产负债率和财务风险。本次发行将有助于巩固麦高证券的证券经纪、融资融券等 业务，麦高证券也将在财富管理的背景下，以资管业务为突破、以投行、自营等 其他业务为补充，进一步完善指南针的战略版图，打造以金融科技为驱动、中小 投资者财富管理为特色的证券业务生态闭环。
2、金融信息服务：坐拥千万用户，持续高增长2.1、卡位金融信息服务高成长赛道，发展空间广阔
受益于股民资产增长和付费意愿提升，金融信息服务处于高成长赛道。资本市场 持续改革创新，居民资产向权益转移，证券市场繁荣发展。投资者队伍壮大以及 股基成交量提升，为金融信息服务行业的发展带来了广阔空间。 从投资者人数来看：根据中国登记结算数据，2015-2022 年我国投资者人数呈递 增趋势，从 0.99 亿人增长到 2.12 亿人，根据弗若斯特沙利文数据，预计 2026 年 中国个人投资者数量将增长至 3.13 亿，2021-2026 年复合增速 9.7%。 从个人可投资金融资产来看： 根据弗若斯特沙利文数据，2015-2021 年，中国个 人可投资金融资产从 136 万亿增长到 196.2 万亿，预计 2026 年中国个人可投资金 融资产将增长至 288.7 万亿，2021-2026 年复合增速 8.0%。根据 wind 数据，中国 股基交易量 2018 年至 2021 年呈上升趋势，股基交易额从 2013 年的 95.81 万亿元 增长到 2022 年的 495.34 万亿元，2013-2022 年复合增长 20.03%。
对比海外发达资本市场，我国金融信息服务未来成长空间较大。从大类资产类别 看，我国城镇居民家庭资产以实物资产为主，2019 年我国户均金融资产占家庭总 资产的 20.4%，而美国为 70.9%。从金融资产的产品类别看，我国城镇居民金融 资产主要以储蓄类为主，权益类金融产品占比较低，其中，股票占比 6.4%，基金 占比 3.5%。未来，提升权益资产配置比重已成为我国居民家庭财富管理的基本趋 势，空间较大。
随着我国私人部门金融资产规模的发展，金融信息软件服务市场的规模有望稳步 提升。根据弗若斯特沙利文预测，个人投资者金融信息软件服务市场由 2021 年的 74 亿增长至 2026 年的 273 亿，2021-2026 年复合增速 30%。
2.2、深谙流量运营之道，打造产品及服务极致体验
金融的流量分为四类，分别是通过广告投放获取的商业流量、通过信息加工获取 的内容流量、通过信任或利益获取的私域流量、通过品牌力获取的自然流量。其 中，同花顺、东方财富为内容流量头牌机构，传统券商主要在于私域流量和自然 流量方面具有优势，指南针为投流获取商业流量的代表。 指南针主要通过商业流量获客。获客：公司与主流互联网公司、网络媒体平台及其他线上专业推广机构合作，采用内容分享、舆情引导、品牌曝光、效果营销等 方式对潜在客户进行引流来获取用户资源。引导付费：公司通过大数据分析技术 对客户行为和需求进行分析，制定针对性的线下营销计划，配置客服人员通过电 话等方式联系潜在客户，并提供软件功能培训视频服务等增强潜在客户的服务体 验，并指导潜在客户下载免费版产品进行登录与使用，从而将新增注册用户转变 为免费产品登录用户，并引导用户向付费用户升级转化。新增付费用户获取成本 方面，根据招股说明书披露，2016-2019 年 6 月，平均新增付费用户获取成本为 819 元/人。预计新增付费用户获取成本整体根据行情以及推广方案而浮动。
指南针销售专业能力强，打造优质客户体验。公司重视用户服务与用户体验，建 立了完善的服务体系，树立了先进的服务理念，拥有专业能力强、从业经验丰富 的服务与营销团队。公司以“体验式”销售实现用户付费升级，依据市场情况和 自身实际经营情况制定有节奏、有规律的销售计划。公司一开始提供免费试用版 产品，经过一段时间体验后，公司根据用户需求向其推荐低端版本（博弈版）付 费产品，并逐渐升级使用中端版本（先锋版/擒龙版）付费产品，最终到高端版本 （私享家版）产品。 一对一投教服务，长期陪伴响应客户需求。从投资者提交注册信息起，公司就会 安排专业的销售客服人员通过一对一方式与潜在客户对接，通过 APP 直播课+电 销进行免费线上培训和持续跟踪，提供完善的售前及售后服务。此外公司还针对 客户需求全面优化服务内容，定期开展需求讨论会和技术交流会，完善服务体系 并提升用户体验。根据公司公告披露，截至 2021 年末，公司已累积注册客户人数 约为 1500 万人，累积付费客户达 150 万人。
中高端产品销售是公司收入的重要来源。公司依托专业化的证券研究，将交易所 授权的金融数据进行深度加工和提炼，最终形成投资者简单易用、高效实用的分 析产品。目前公司提供 5 款产品以满足不同客户需求，其中 1 款为免费体验产品， 价格根据产品功能及定位从低端产品 1580 元至高端产品 19800 元。2022 年上半 年公司推出了两款新的高端产品（全赢系列私享家版 APP、全赢决策智能阿尔法 版），更好提升了用户体验。2022 上半年，在公司中高端产品销售的拉动下，公 司 2022H1 实现营收 9.08 亿元，同比增长 68%。 研发团队实力雄厚，研发投入保持稳定。公司拥有一支以清华计算机博士与硕士为核心班底，以及中外著名院校人才的专业技术研发团队。2022 年，公司研发费 用 1.25 亿元，研发费用率约 10%，研发持续投入使得公司维持产品科技优势，提 升公司业务竞争力。
2.3、金融信息服务坐拥千万注册用户，发展势头好
指南针是早期获得深交所 Level 2 数据授权的信息运营商之一，同时也是较早获得 上交所 Level 2 数据授权信息运营商之一。公司金融信息服务的主要客户群体为专 业的个人投资者，公司自主研发的证券工具型软件主要包括全赢系列和财富掌门 系列产品等。公司产品及运营能力持续提升，2020 至 2022 年公司金融信息服务 收入分别为 6.22/8.59/11.79 亿，2020-2022 年 CAGR 为 37.68%。2023H1 公司金融 信息服务实现营收 4.42 亿，同比下降 49.74%，主要因为公司调整营销节奏，并未 营销上年同期的全赢决策智能阿尔法版产品（拟安排下半年销售）以及金融信息 服务业绩的滞后性影响（22Q4 宏观环境承压）。
产品为订阅式付费，毛利率常年维持 80%以上。公司的产品为订阅式付费的 SaaS 模式，2013 年-2022 年金融信息服务毛利率保持 80%以上，2022 年毛利率约为 89%， 2023H1 毛利率约为 86%。公司在提供金融资讯和数据服务前向客户收取全部款项， 向客户收取的服务费包括证券信息初始化费用和后继维护运行费。公司收取的证 券信息初始化费用，在客户获得软件授权时确认收入，收取的后继维护运行费， 在提供服务的期间内分期确认收入。根据公司与客户签订的《许可使用协议》约定，证券信息初始化费用比例占 60%，后继运行维护费比例占 40%。
用户数量方面：公司在金融信息服务行业运营多年，培育了具有一定规模和品牌 忠诚度的用户群体，主要是以专业投资者为主的个人客户。根据招股说明书， 2016/2017/2018/2019H1 新增免费注册用户数量分别为
211.24/181.93/110/03/71.55 万人，公司新增付费用户数量分别为 10.97/13.79/10.27/7.12 万人。截至 2021 年末， 公司已累积注册客户人数约为 1500 万人，累积付费客户达 150 万人。 获客成本方面：公司获客成本受证券市场行情以及广告推广平均成本有关， 2016/2017/2018/2019H1 公司单位免费用户获取成本分别为 35/68/69/78 元，公司 单位新增付费用户获取成本分别为 675/892/738/786 元。
ARPU 值方面：公司月新增付费用户 ARPU 值各月间差异较大，公司依据市场情 况和自身实际经营情况进行有节奏、有规律的销售，ARPU 趋势与公司的线下深 度“体验式”销售模式相一致。 月新增付费用户 ARPU 值相比付费用户 ARPU 值普遍要低，主要系当月新增 客户当月一般主要付费购买低端版本，2016/2017/2018/2019H1 月均新增付费 用户 ARPU 值分别为 591/456/448/342 元。 月付费用户 ARPU 值大幅波动，数值较低主要系实施低端版本销售的月份， 该月付费用户 ARPU 值相对较低，而各年集中实施中端和高端版本销售的个 别月份，则付费用户 ARPU 值会大幅上升。2016/2017/2018/2019H1 月均付费用户 ARPU 值分别为 3625/3258/3407/3494 元。
3、证券业务：收购麦高证券，发力经纪及两融3.1、收购麦高证券进入发展新阶段，协同效应可期
麦高证券改组重生，股东赋能向互联网券商蜕变。指南针在 2022 年 2 月 10 日发 布公告确认成为麦高证券重整投资人；2022 年 4 月，证监会核准公司成为麦高证 券主要股东；2022 年 7 月，麦高证券取得新的营业执照，成为指南针的全资控股 子公司，并逐步恢复经纪业务；2023 年 1 月，麦高证券完成更名事项。因公司目 前尚未大规模开展证券业务，我们主要对公司证券业务基础和潜力进行分析。 从资产状况来看：2022 年末，麦高证券资产总额 23.71 亿元，其中，货币资金 12.21 亿元，交易性金融资产 8.55 亿元，存出保证金 100 万元，买入返售金融资产 2600 万元，其他资产（含固定资产、无形资产、使用权资产、递延所得税资产、投资 性房地产、应收款项等）2.68 亿元。
从收入占比来看：2020 年以前，麦高证券自营业务为第一大收入来源，占比约 50%； 风险暴露后，经纪业务收入占比最高，2020 年和 2021 年经纪业务占比约 70%。 2023H1，麦高证券代理买卖证券款 20.31 亿，同比增长 74%；经纪业务收入 0.35 亿，同比增长 146%。
指南针收购麦高证券后，管理层进行了优化。目前，麦高证券董事长兼总经理为 宋成先生。宋成曾先后在中信证券、诚通证券、宏信证券等公司任职，曾任宏信 证券总裁，具有丰富的券商管理经验，于 2021 年 8 月加入指南针，2022 年 6 月 正式加入麦高证券。行业经验丰富、具备互联网思维和前瞻性思考的管理团队为 公司把握市场趋势，长期健康发展奠定了良好基础。
麦高证券具有一定经纪客户基础，指南针赋能效果值得期待。指南针规划充分发挥现有业务和证券业务的协同性，坚定线上获客方式，做大客户基础，做强服务 能力，努力打造有特色的新型证券公司。截至 2022 年末，麦高证券设有北京、大 连、深圳 3 家分公司及 40 家营业部，其中辽宁省内 11 家，辽宁省外 29 家。客户 累计数量27.77万户，同比增长44.28%；客户资产总额81.53亿元，同比增长19.99%。 指南针收购麦高证券后，持续加大人员建设和 IT 等投入，着手恢复麦高证券各 条线业务，并以经纪业务为主。目前经纪业务有序开展并取得了一定成绩，客户 托管规模和经纪业务收入均有明显增长。
3.2、经纪业务:成长潜力大，计划 5 年迈入前二十名
经纪业务渗透率提升带来发展空间。公司基于指南针的线上客户和麦高证券的线 下营业部基础，重点发展经纪业务。参照海外发达市场，以美国为例，本世纪以 来 18 岁以上人口证券渗透率一直在 60%上下波动，我国目前与之有较大差距。
随着居民财富的增长和资产配置向权益转移，经纪业务整体渗透率持续提升，近 几年我国年均新增股民数量大约 1500 万。截止 2022 年，我国股民 2.12 亿人，总 人口渗透率约 15%。
指南针客群以中小投资者为主，交易频率更高。指南针作为我国金融信息服务行 业经验丰富的提供商之一，深耕资本市场二十年，聚焦证券市场的中、小投资者， 其主要业务和客户群体与东方财富高度类似。相比传统证券公司客户群体，指南 针现有客户群体具备证券交易频率更高的特征，因此客户单位资金的经纪业务产 出更大，开展证券经纪业务的效率也更加突出。指南针客户群体的上述特征可通 过证券公司“客户股票交易资金周转率”予以体现。2020 年指南针交易换手率达 到 33.20，和东方财富类似，远高于传统券商。公司提出麦高证券“五年三步走” 业务规划，优先开展经纪业务的恢复和业务迭代，优化开户引流各环节的转化率， 力争经纪业务在 2027 年冲击行业前 20。
3.3、资金类业务：拟定增 30 亿元，加速两融发展
公司发布 30 亿定增预案，全部用于增资麦高证券，资金类业务发展值得期待。 指南针于 2022 年 5 月 16 日发布定增预案，并于 2023 年 5 月 15 日发布定 增预案修订稿。公司拟募集不超过 30 亿元，募集资金扣除发行费用后全部用于 增资麦高证券（公司已于 2022 年 7 月以自筹资金 5 亿元先行增资麦高证券）， 以期提升麦高证券的资本实力、有效降低其资产负债率和财务风险。两融业务风 险较低、获取较为稳定的利差，是券商配置资金类业务的重要方向。预期定增落 地后，两融和自营业务将得到有序发展。
两融业务对线下营业部数量、高净值客户和用户股龄均有要求。两融业务的规模 由客户需求所驱动，与两融客户比例和高净值客户比例以及营业部覆盖面有关。 时间要求方面：根据相关监管规则，投资者需从事证券交易至少半年后才能 开通融资融券交易，因此后起的互联网券商两融的渗透率较经纪业务有一定 滞后性。 地点要求方面：根据相关监管规则，投资者开通融资融券交易需前往柜台办 理。对比东方财富证券，其营业部数量从刚收购西藏同信证券时的 47 家已增 至 2022 年末 187 家，较 2016 年末增长约 2.98 倍。目前麦高证券的营业部数 量 40 家，未来想要大规模的开展两融业务仍需扩张营业部数量。 资产要求方面：根据相关监管规则，投资者开通融资融券交易，还需保证账 户资产连续 20 个交易日不低于 50 万元。
4、盈利预测根据公司金融信息服务、证券业务、广告服务业务发展情况，我们对公司业绩进 行预测。
4.1、金融信息服务
公司通过广告吸引用户，并进行流量变现，预期广告宣传及网络推广费与金融信 息服务收入相关。
广告宣传及网络推广费假设：因为公司销售节奏会综合考虑市场和公司实际 情况，所以假设广告宣传及网络推广费增速与资本市场整体表现相关，假设 2023/2024/2025 年广告宣传及网络推广费分别增长 0%/+15%/+10%，广告宣传 及网络推广费分别为 2.66/3.06/3.37 亿。
销售商品现金/广告费假设：因为销售商品现金/广告费随市场行情和公司销 售节奏波动，预期 2023 年下半年在金融管理部门各项利好政策下二级市场修复，公司发力销售中高端产品；2024 及 2025 年资本市场保持向上趋势，公 司金融信息服务产品持续迭代。2023 年销售商品现金/广告费受上半年行情 影响预期同比承压，2024、2025 年销售商品现金/广告费有望随行情修复反 弹，假设 2023/2024/2025 年销售商品现金/广告费增速分别为-5%/10%/5%， 销售商品现金/广告费分别为 5.10/5.62/5.90 亿元。
金融信息服务收入/销售现金：假设 2023/2024/2025 年的金融信息服务收入 /销售现金与 2022 年保持一致，分别为 83%/83%/83%。
金融信息服务收入：测算得 2023/2024/2025 年金融信息服务收入分别为 11.28/14.27/16.48 亿元，同比增速分别为-4%/+27%/+16%。
4.2、证券业务
经纪业务
公司“五年三步走”规划：公司的第一步规划是一年内扭亏为盈；第二步规划是 三年以后，能够把麦高证券的经纪业务做到市场的中位，行业排名大约在 40-50 名左右（根据证券业协会公布的 2021 年证券行业的数据，经纪业务排名 40 名收 入约 7.8 亿）；第三步规划是五年后经纪业务排名进到行业前 20。我们根据公司 “五年三步走”规划和公司公告披露对证券业务进行预测，预期 25 年经纪业务收 入约 8 亿。 指南针 21 年末累计注册用户约 1500 万，累计付费用户约 150 万人，麦高证券 2022 年末累计客户数量 27.77 万，假设麦高证券用户由原麦高证券渠道开户和指南针 导流获得。
证券用户数：根据公司预测，2023/2024/2025 年麦高证券用户数量分别为 46.62/72.71/113.38 万人。单客户个体贡献（元）/年：假设第 2023/2024/2025 年单客户个体贡献（元） /年分别为 300/500/700 元。 代理买卖证券手续费：根据公司预测，2023/2024/2025 年代理买卖证券手续 费分别为 1.40/3.64/7.94 亿元。
两融及其他业务
两融余额：假设 2023/2024/2025 年麦高证券两融规模余额分别为 0/30/30 亿元。 利息净收入：根据两融余额测算 2023/2024/2025 年利息净收入分别为 0.49/1.04/2.01 亿元。 自营业务：预期自营业务收入分别为 0.63/1.34/1.97 亿元。 投行业务：假设未来 3 年投行业务净收入增速维持 5%，投行业务净收入分别 为 0.01/0.01/0.01 亿元。
4.3、广告业务
广 告业务 收入： 假设公司广告业务收入为过去 3 年算数平均，则 2023/2024/2025 年广告业务收入分别为 0.65/0.63/0.59 亿元。
4.4、保险经纪业务
因 2023 年公司正式转让指南针保险股权，我们假设公司未来保险收入为 0 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
《新规》直击当下基金投顾发展的痛点和难点，引导基金投顾行业健康和持续的发展，有效解决基金投顾行业当下面临的四大困境。
本刊特约作者 沈绍炜 黄卓/文
2019年被誉为“基金投顾元年”，公募基金投资顾问业务试点工作的正式启动。截至2022年3月底，共有60家机构纳入试点，基金投顾总服务资产规模1464亿元，客户总数524万户，10 万元以下个人投资者占比94%。
未来，如何更好的推动基金投顾业务的发展，让投资者有更好的获得感，中国证监会于2023年6月9日发布了《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》（下称“《新规》”）。随着《新规》的推出，不仅更有利于未来基金投顾业务健康稳定的发展，还将更有效的解决目前基金投顾业务发展面临的四大困境。
基金投顾业务发展面临的四大困境
试点三年以来，基金投顾业务的发展运行平稳，一方面基金投顾业务的推出有助于推动权益类基金高质量发展优化资本市场资金结构，同时也有利于改善投资者的投资体验更好满足居民的财富管理需求。另外一方面，基金投顾业务的发展也还面临着诸多问题和挑战，比如部分机构仍以产品销售为主，“重投轻顾”的现象还比较普遍，而且，投资者对基金投顾的接受度并不高，也存在着产品供给不足等现象。当下基金投顾业务的发展，主要面临着如下四大困境：
第一大困境：“重投轻顾”现象普遍，如何做到以“客户为中心”。基金投顾业务的核心是以“客户为中心”，“三分投，七分顾”已经成为财富管理行业的共识，尤其是“顾”在基金投顾业务中应该承担更重要的作用。然而，经历过基金投顾三年左右的发展，“重投轻顾”的现象依然显著：
一方面，于投资者而言，基金投顾的投资流程和以往投资基金和买理财等方式区别不大，也都是在移动端APP等进行操作，而且从基金投顾推出至今市场行情表现并不好，基金投顾无论从投资业绩还是波动率等对比分析，并未体现出基金投顾的优势所在。根据上海证券的分析对比发现，在过去一年和过去三年，全市场基金投顾组合策略收益与风险表现相比同类基金指数，基金投顾无论从收益率，波动率或最大回撤，并无明显优势（见表），所以，一定程度上影响了基金投顾投资者的信心。
另外一方面，从基金投顾的服务机构角度而言，虽然基金投顾业务是未来资产管理行业发展的新蓝海，未来有很大的发展和想象空间，但是在短期之内，基金投顾业务如何盈利或者能够尽量减少亏损，是基金投顾服务机构面临着最重要的问题。
对很多传统金融机构而言，对基金投顾业务的考核主要考核规模，因为只有规模做大了才有利润，目前，监管部门对基金投顾的收费模式并没有明确的指引规定，只是要求各家机构需要明确基金投顾服务费收取标准和方式，同时近期补充了“基金组合策略年度单边换手率超过1 倍的，应当以基金交易费用抵扣基金投资顾问服务费等方式规避利益冲突。”目前，各家基金投顾服务机构的收费模式也不尽相同，比如有些机构按照规模百分比管理费的形式，有些机构采取“年费制与百分比相结合”的投顾服务费模式等。而且，在基金投顾业务发展的初期，很多机构为了吸引客户参与，会推出各种费率优惠活动，比如可以通过申购费抵扣基金投顾服务费，或者尾佣拉平等方式对于投顾的服务费进行优惠。
所以，对很多基金投顾服务机构而言，基金投顾业务短期内基本很难靠收取基金投顾服务费进行盈利，而传统金融机构又需要考虑利润的压力之下，基金投顾的服务机构就有将基金投顾“产品化”重回比拼产品收益率卖产品的老路，在这样的情况之下，金融机构很难做到以“客户为中心”，这也是当下基金投顾服务机构“重投轻顾”现象普遍存在的原因所在。
第二大困境：投资者对基金投顾的接受度不高，如何做好投资者教育。基金投资业务已经试点三年时间了，但是从投资者的参与情况来看，渗透率和投资者的接受度其实并不高。根据《基金投顾业务发展白皮书（2022）》的调研研究发现，69.2%的投资者不太了解甚至完全没有听说过基金投顾这项业务，而且，基金投顾业务的辨识度并不高，其投资流程和投资者买基金和理财等并无太大区别，投资组合形式上和FOF基金较为类似，导致了很多投资者很容易混淆了公募FOF产品、智能投顾和基金投顾等产品；同时，相比公募基金等产品的宣传，基金投顾在业务宣传方面的要求更为严格，比如根据《基金投顾新规》的规定“基金投资顾问机构在为客户匹配基金组合策略前，不得展示基金组合策略的历史业绩”。更严格的宣传要求规定一方面有利于保护投资者，另外一面也使得市场难以有效、全面地了解基金投顾的投资理念和服务内容，难以及时准确地将专业的服务匹配触达给合适的客户。
未来，如何更好普及基金投顾的投资理念，提升投资者对基金投顾的正确认识，还需要各方机构共同努力做好投资者教育、理念的引导及基金投顾的业务宣传等。
第三大困境：基金投顾增收不增利，如何引导机构重视基金投顾业务。目前基金投顾处于起步阶段，而且基金投顾组合的运作管理流程和灵活度比FOF基金的运作管理还要复杂，需要更多的资源投入，但是目前基金投顾还没有规模化的效应，短期之内，基金投顾的服务机构都很难盈利，无论是证券公司的投资顾问还是商业银行的理财经理都有受业绩考核压力的影响，在这样的业绩考核压力之下，对基金投顾的重视程度都非常有限，甚至会抵触去推荐基金投顾。
而对于基金公司，主要是提供基金投顾的组合策略等，产品的销售主要依靠外部的合作渠道，由于基金投顾短期内很难有规模效应，基金公司也主要采用内部部门分工协作的情况，比如由公司的FOF团队负责，或在FOF团队的基础上新增部分投顾负责人员，在对外投资策略的组合管理人员，基本由投研部门兼职，比如根据天天基金展示的部分基金投顾组合策略的管理人员名单，基本由基金经理或资深的投资经理或研究员挂名并提供相关的策略支持。
由于基金投顾目前还没有规模化的效应，而对于基金投顾的服务机构而言无论是证券公司、商业银行还是基金公司，都有存在着利润业绩考核压力，在以利润主要为考核导向的情况下，金融机构都很难重视基金投顾业务的发展。
第四大困境：未来如何更好推动基金投顾和养老金业务的协调发展。当前，中国个人养老金业务处于起步阶段，银行和公募基金等资管机构纷纷布局个人养老金市场。从海外经验分析，个人养老金和基金投顾的发展是相辅相成的。一方面，个人养老金账户一般需要投资者退休之后才能够取用，个人养老金的投资周期往往可以长达20-30年，对大部分投资者而言，个人养老金的投资都应该是长周期的投资，其本身更需要专业的投顾顾问帮助投资者定制合适的养老金投资方案并且定期跟踪调整检视长期陪伴；另外一方面，基金投顾可以帮助投资者更好的定制个性化的养老投资规划，避免以往短期以“产品为导向”的销售冲动，共同推动从“卖方投顾”转型到“以客户为中心”的服务模式，把个人养老金投资和基金投顾更好的结合起来，实现“1+1>2”的效果，站在投资者的角度，为投资者做好全生命周期的个人养老金投资理财规划，帮助客户树立正确的投资理念，引导客户进行长期投资，提升投资获得感。
由于个人养老金业务和基金投顾业务都才刚刚起步，如何更好的将两项业务结合起来协调发展，让基金投顾更好的帮助投资者做好个人养老理财规划，未来还需要多方的努力和探索。
如何解决当下基金投顾发展的四大困境
随着《新规》的发布，直击当下基金投顾发展的痛点和难点，引导基金投顾行业健康和持续的发展，《新规》将更有效的解决基金投顾行业当下面临着四大困境：
一是强化对“顾问”的引导和监管，有效解决“重投轻顾”现象。
《新规》强化了对“顾问”的引导和监管，强调基金投顾的核心是回归“服务”本源，扭转投资顾问服务“产品化”的倾向。一方面，《新规》要求顾问机构在了解客户投资目标、投资期限、风险承受能力和偏好等情况前，不得展示基金组合策略，尤其是不得展示基金组合策略的历史业绩。
匹配后展示基金组合策略历史业绩的，至少为基金组合策略过往1年以上的整体业绩，同时以显著方式披露波动率、最大回撤等风险指标等。这就有效纠正了以前向客户推荐产品，投资顾问往往先通过展示历史业绩来营销客户投资的“产品化”倾向；另外一方面，为了防止在基金投顾业务发展初期因为利润考核等原因被边缘化的风险，《新规》也明确了基金投顾和其他几个主流业务或者目前主要产生利润业务的区别，基金投顾服务人员的身份不能混用，也就意味着基金投顾服务机构需要对基金投顾业务进行单独考核。这样的制度设计就更有利于基金投顾业务初期的发展，当然对基金投顾服务机构前期的投入也提高了要求，有可能在短时间内基金投顾业务并无法产生净利润，但有利于整个行业的健康发展，从过去基金各项创新业务的发展初期大抵都是这种模式比如ETF和FOF基金的发展，也是经过长期的布局而后迎来了行业规模的增加和健康的发展。
二是积极开展投资者教育，做好投资者的陪伴和服务。
《新规》更加严格要求基金投顾的服务机构需要积极开展投资者教育活动，并且持续做好投资者的陪伴和服务，尤其要求服务机构需要持续关注客户风险承受能力的变化，及时评估投资规划方案的有效性和基金组合策略风险收益特征的稳健性，监测基金投资顾问服务内容与客户投资目标、风险承受能力的匹配程度，对不匹配的情况予以及时处理，同时要积极开展投资者教育，科学设置投资者教育内容和方式，帮助基金投资者树立长期、科学的投资理念和理性、客观的风险意识。
这就要求基金投顾的服务机构持续和投资者保持有效的沟通和互动，通过长期的投资陪伴服务，提升投资者对基金投顾的信任，做好投前、投中和投后的陪伴服务。投前需要做好客户的风险测评，匹配客户的投资目标和风险偏好等；投中做好业绩解释和归因，陪伴客户经历市场的波动和起伏；投后持续关注客户风险承受能力变化，及时传导观点和陪伴，帮助客户树立正确的投资理念，坚持长期主义。
三是积极引导基金投顾服务机构重视基金投顾业务，引导行业健康持续发展。基金投顾业务在中国才刚刚起步，目前仅有60 家机构纳入基金投顾业务的试点，将来建议监管部门可以引入更多的试点机构，常态化基金投顾服务机构的审批机制，让更多不同类型的机构可以参与到基金投顾的试点工作；同时，考虑到不同基金投顾服务机构的特点，《新规》第二十四条也规定“基金投资顾问机构委托其他基金投资顾问机构为其提供基金研究、基金组合策略、算法和模型的设计和运营等外部服务的，应当建立完善的外部服务管理制度，制定合作机构选聘、监督、考核、评估、解聘的标准和流程，确保所接受外部服务符合法律规定和服务协议约定。”这就意味着，将来不同的基金投顾服务机构可以根据自身的特点和优势，专注在各自擅长的领域，分工合作，为客户提供更好的基金投顾服务，比如证券公司拥有比较完善的投资顾问队伍，商业银行具有庞大的客户基础和网点优势，第三方销售机构更擅长科技赋能，而基金公司具备强大的投研能力。
四是引导“投顾+养老”，基金投顾业务服务满足居民多样化养老需要。《新规》积极引导“投顾+养老”，尤其强调基金投顾服务机构为客户提供养老相关的财富管理规划服务的，应当全面了解客户的养老需求，综合运用资金规划、资产配置、基金研究等能力，提供科学、稳健和长期的专业服务。同时支持基金投顾服务机构根据投资者不同资金的投资目标和期限实施服务匹配。新规关于个人养老金投资的引导让未来基金投顾业务的发展有更加丰富的落地场景和巨大的想象空间。
一方面，个人养老金业务的开展，推动了投资者对养老投资、资产配置和税收优惠等个性化的服务需求，因此个养老金业务的发展可以促进买方投顾业务的发展；另外一方面，个人养老金投资者有非常清晰的金融理财场景，而且具有投资周期长等特点，基金投顾能够更好站在投资者的角度为投资者提供长期的个人养老投资理财服务，更好帮助投资者做好个人养老规划，满足投资者多样化的养老需要。
（沈绍炜为富国基金首席基金投资分析师，金融学博士；黄卓为北京大学国家发展研究院助理院长、北京大学长沙计算与数字经济研究院副院长，北京大学数字金融研究中心常务副主任）
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