复盘数据透视本质：重卡周期性波动的主导因素
商用车系强周期行业，投资周期与宏观经济和行业政策强相关。汽车工业发展被视为一个国 家的工业化进程的缩影，商用车的投资周期与宏观经济和产业政策强相关，我们复盘近十五 年商用车的发展情况，发现商用车市场具有明显的波动性，大致可分三个阶段：1）10 年前 产业处于快速成长期，10 年受 4 万亿工程推动，产业发展到巅峰。2）11-15 年行业由顶峰跌 到谷底。3）16-20 年为政策推动增长时期，如 16 年治超治限的 912 法规、2H18 国三柴油 车提前淘汰、20 年支线治超和固定资产投资增加等，均大幅推动商用车销量显著增长。 重卡周期波动幅度更大，是研究商用车投资周期的关键点。从细分市场看，商用车销量中 卡车约占 80%，客车约占 20%，其中重卡约占卡车的 35%，我们认为重卡与生产经营活动 更紧密相关，且易受到宏观经济环境、产业政策的影响，是研究商用车的重点，因此本篇 报告以重卡为主要研究点，以小见大透视商用车行业周期波动的本质，帮助投资者抓住商 用车行业的投资周期。
国家级新区和自贸区“双区”叠加,载体建设与金改试点齐头并进，让江北金融集聚区高举高打、双向赋能。“我们理解的新金融，是区别于传统金融，以新金融工具、产品和服务为引领的新金融组织和业态。”江北新区财政局副局长林正俊说，基于新区功能和使命，江北要发展五类新金融：自贸金融、数字金融、科技金融、绿色金融、民生金融。
高分子卷材施工更加简化。高分子卷材的施工工序一般为基层处理；空铺卷材；铺设钢筋；浇筑混 凝土。与传统沥青基卷材相比，高分子卷材由于不和基底粘结因此不需要进行底油处理，同时卷材 上直接绑扎钢筋，也不需要铺设保护层。施工工序的简化可以有效缩短施工周期，根据格雷斯公司 的研究，采用高分子卷材后整个防水工程的工期可节约 1/3 以上。
节前贸 商冬储补库 +厂家涨价去库策略带来玻璃价格阶段性上涨。节后复工复产节奏 偏慢，但随着复工率逐步提升、贸 商出货完毕，预计价格将震荡上行，近期纯碱价格 抬升，成本端对玻璃价格形成一定支撑，供给也在相对低位，玻璃价格下跌空间不大。后续来看，随着复工复产加速以及“保交楼”资金逐步到位，竣工需求有望释放，中下 游备货将放大玻璃的需求，玻璃价格有较大的上涨概率和弹性。
供给端抬门槛渐趋紧，能耗指标更难获得，利好大型头部企业，利空小企业。 2021 年行业供给侧 相比以往最大的变化就是能耗指标难以获得，这一变化将在以后持续而深远的影响行业格局。公司 单位能耗越低，单位工业增加值能耗越低，当地政府更有动力保公司生产经营性用电需求。以中国 巨石为例，公司能耗管控水平行业领先，九江和成都目前就没有太大限电影响。能耗双控的推进使 得中小产能进入难度变大。
展望盈利端：静待周期回暖释放利润弹性
公司也是我国唯一在贵金属材料领域拥有系列核心技术和完整创新体系、集产学研为一体的上市 公司，产品涵盖 390 多个品种、4000 余种规格。相关产品广泛应用于汽车工业、电子电气、新能 源、石油化工、生物医药、环境保护等行业。业务领域涵盖了贵金属合金材料、化学品、电子浆 料、汽车催化剂、工业催化剂、金银及铂族金属二次资源循环利用、贵金属商务贸易和分析检测 等。
疫后全球经济复苏修复重卡需求，看好发展中国家经济发展带来更多增量需求。全球各国 受疫情影响较大，均出现不同程度的停工停产，公路货运需求承压，并传导至海外重卡需 求。2021 年至今部分国家尤其是重卡市场容量较大且中国品牌出口较多的国家出台较多经 济支持政策，全球经济走出疫情阴霾实现强势复苏，重振海外重卡需求。我们认为长期维 度上全球经济发展大趋势不变，重卡基本面逐步修复，同时部分发展中国家保持较高的 GDP 增速，重卡需求仍处于成长期。我们认为随着发展中国家的经济发展与货物运输量的上升， 其重卡需求有望快速扩张。
品类全覆盖、规模最大的商用车企业之一
2020 至今：产业链进一步延伸，大力发展光伏玻璃。公司进一步扩大深加工产能、 加强高端玻璃布局的同时，大力推动光伏玻璃发展。公司 2020 年对旗下光伏业务 进行整合，设立漳州光伏开展光伏玻璃业务，目前光伏玻璃在产产线 2 条，日熔量 3400 吨，在建产线 7 条，日熔量 8400 吨。公司 2022 年 10 月拟将控股子公司旗滨 电子分拆至深交所创业板上市，未来将更聚焦核心主业，提升旗滨电子融资效率。
需求稳定增长下，叶片大型化是改善公司业绩及市占率的主要驱动。风机招标价格仍在低 位震荡，叶片等零部件环节利润被压缩，而叶片厂议价能力相对较弱，难以通过涨价或成 本优化来增厚盈利。90 米以上大叶片产品比 70-80 米叶片毛利率更高，因此大叶片占比提 升，可以通过优化叶片产品结构，进而提高板块的整体盈利能力。据 2022 年 8 月 18 日公 司投资者关系活动记录表，公司截至 2022 年 6 月底拥有 90 米级别模具 18 套，预计年底 接近 40 套，旗下北玻院正加紧生产模具。
玻璃纤维筋在节能方面同样比传统建材更具优势，以建筑门窗为例， 玻璃钢的节能优势具体表现为： ①热膨胀性与建筑一致。玻璃钢的热膨胀系数为 8×10 -6 /℃，与建筑物 和玻璃相当，因此温度变化引起的膨胀和收缩均一致，避免产生裂缝的同 时也减小了热量外泄。②导热系数小。玻璃钢材料的导热系数是钢材的 1%， 铝合金的 1‰，能阻碍热量在门窗上的传递。③密封性好。玻璃钢门窗在组 装的过程中缝隙用橡胶密封，且空腹结构玻璃钢门窗的密封性好于其他种 类门窗。④保温成本低。玻璃钢门窗主要是通过提高自身隔热保温性能来 实现建筑节能的。铝合金材料门窗要达到理想的导热系数，每平方米增加 成本 102 元左右，但玻璃钢门窗无需增加成本便可达到理想的导热系数。 此外，玻璃钢在建筑管道运行时的节能上同样有着优秀的表现。
中国玻纤：玻纤销量与毛利率提升助推业绩快速增长
江北新金融中心一期位于CBD核心区域，共包含10个地块，总投资150亿元，其中300米以上超高层2幢，150米超高层3幢，100米高层3幢，60米塔楼3幢，总用地面积230亩，地上总建筑面积72万平方米，重点发展金融资产管理、区域股权交易、金融科技和保险创新等。
重卡市场需求受经济环境、固资投资活动的影响较大，是反映宏观经济景气度的领先指标。 从重卡的终端用途看，物流类重卡（中汽协统计中的半挂牵引车和重卡整车）约占行业总 需求的 60%，主要用于国内省际的长距离货物运输，其需求与国内公路货物周转量、进出 口贸易订单量有较强的相关性。工程类重卡（中汽协统计中的重卡底盘）约占 40%，包括 工程自卸车、重卡底盘改装的起重机、混凝土机械等，主要用于房地产建设和基建活动， 因此其销量增长多与我国固资投资增速相关。 工程类重卡：基建及房地产投资决定需求。数据显示，较宽泛的固定资产投资总额不能很 好契合工程类重卡销量的变化趋势，我们认为主要系工程类重卡主要用于基建和房地产， 制造业等方面投资对其需求影响相对不大。我们用交运行业、水利行业、房地产开发投资 来代表工程类固定资产投资即可较好地解释工程类重卡的需求变化。
一、贵研铂业：贵金属新材料制造龙头，背靠贵研所底蕴深厚
1.1、公司概况：国内贵金属新材料制造龙头
历史沿革：背靠世界三大知名贵金属研究所之一的贵研所，深耕贵金属领域研究二十余年。贵研 铂业为国内贵金属新材料生产龙头企业，于 2000 年由云南省政府批准，昆明贵金属研究所作为 主发起人发起设立，并于 2003 年在上交所上市。其中昆明贵研所始建于 1938 年，是世界三大知 名贵金属研究所之一，也是我国最早以及唯一从事贵金属多学科领域综合性研究开发的科研机构， 开创了我国铂族金属研究事业，被誉为“铂族摇篮”。背靠贵研所，经过 20 余年发展，目前公司 已建立了较完整的贵金属产业链体系，大力发展贵金属新材料制造、贵金属资源循环利用以及贵 金属供给服务三大核心业务板块，能够在贵金属全产业链上为客户提供从原料供给到新材料制造 和资源回收的贵金属一站式综合服务。
1.2、股权结构：股东及实控人背景雄厚，贵研系子公司深入产业链各端
云南省国资委通过云投集团对贵研铂业实现控股，为贵研铂业的实际控制人和最终受益人。为理 顺管理关系、合理配置资源，近年来贵研铂业股权结构也经历了多次变更，1）2017 年之前云南 国资委通过云锡集团实现对贵研铂业实际控股。2）2017 年云锡集团将其持有的贵研铂业 39.34% 股权转至贵金属集团，云锡集团成为间接控股股东。3）2020 年云锡集团以非公开协议方式将贵 金属所有股权转让给云投集团，公司间接控股股东由云锡集团变更为云投集团，但直接控股股东 （贵金属集团）、实控人（ 云南省国资委）均未发生变更。4）2021 年贵金属集团将贵研铂业股 份转让给云投集团。云投集团成为直接控股股东。5）2022 年公司收购控股股东云投集团所持公 司原直接控股股东贵金属集团 100%股权，进一步理顺股权关系，整合云南省贵金属产业优质资 源。
1.3、经营情况：业绩连续多年稳定高增长，成长属性不断强化
业绩概况：公司营收及利润稳定高增长，近 5 年公司营收 CAGR 为 23.9%，净利润 CAGR 为 34.8%。受益于行业下游需求持续增长以及公司产能持续释放，公司业绩维持稳定高增长，2017- 2021 年营业收入由 154 亿元增长至 364 亿元， CAGR 达 23.9%，分拆来看，公司主要产品也均 实现了高速增长，机动车催化净化器、贵金属前驱体材料、信息功能材料、再生资源材料、工业 催化剂材料、特种功能材料、贸易业务 2017-2021 年 CAGR 分别为 54.6%、42.7%、37.2%、 27.8%、24.7%、23.2%及 13.3%。此外公司净利润由 1.31 亿元增长至 4.31 亿元，CAGR 达 34.8%，盈利能力提升明显。
公司主营收入结构不断优化，贵金属新材料制造业务及再生资源材料业务营收及毛利占比提升明 显。公司主营收入结构主要包括贵金属新材料制造、贵金属贸易、贵金属再生资源材料三大板块。 贵金属新材料制造和贵金属再生资源材料业务为公司两大高毛利支柱业务。贵金属新材料制造自 2017 年始持续保持高速增长，主营收入及毛利占比提升明显，2021 年营收约为 45%，毛利约为 65%。此外贵金属再生资源材料作为公司第二大支柱业务，近年来业务发展迅速，在公司主营业 务营收及毛利中占比也有所提高，2021 年营收约为 14%，毛利约为 25%。
1.4、制定首次员工激励计划，彰显公司未来发展信心
出台上市以来首次股权激励计划，ROE 与净利润增长率为主要指标，彰显公司未来发展信心。 2021 年 12 月，公司实施了上市以来首次股权激励计划，向含高管在内总计 412 位激励对象授予 2213.64 万股股票，约占当时公司股本总额的 3.89%（为 2021 年 12 月 10 日股权激励首次授予结 果）。限制性股票来源为公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股股票，首次授予价格为 11.51 元/股，限售期分为三期（2023/2024/2025 年）。公司三期解锁期对应业绩考核目标分别为：以 2020 年归母净利润 3.26 亿元为基数，2022-2024 年归母净利增长不低于 48%/71%/86%，同时要 求净资产收益率在 2022-2024 分别达到 8%/9%/10%的最低要求，此外在公司经营效率方面，要 求公司总资产周转率不低于对标企业的 75 分位。公司推出股权激励计划一方面有利于凝聚人才资 源，另一方面也彰显了公司未来发展信心。
二、行业概况：战略金属、万亿市场、国产替代
2.1、资源：铂族金属进口依赖度高，战略属性日趋提升，推进回收势在必行
全球铂族金属矿储量有限，且主要分布于南非、俄罗斯和美国等国家，我国铂族类金属储量较低， 品位较差。据 USGS 统计， 2021 年全球铂族金属储量约 7.0 万吨，且全球铂族金属资源分布较 不均衡，主要分布于南非、俄罗斯、津巴布韦、美国等国。其中南非铂族金属储量最为丰富，达 到 6.3 万吨，占全球总储量的 90.0%。我国作为工业大国，铂族金属需求量较大，但铂资源少， 禀赋较差。以 2018 年数据计算，我国铂族金属探明资源量仅为 401 吨，约占当年全球储量的 0.6%，且我国铂族金属矿大多为铜镍型矿床，矿床品位低。据 USGS 数据，我国铂族金属已探明 的铂矿品位 0.34g/t。仅为全国储量委员会工业要求指标的 1/3-1/5（1985 确定)。
从产量来看，全球铂族金属产量较为稳定，中国占比极低。2017-2021 年，全球铂金属产量稳定 于 180-190 吨之间，其中南非 2021 年产量为 143.4 吨，占比高达 74%。俄罗斯年均产量 20 吨左 右，占比 10%，仅次于南非。此外 2017-2021 年全球钯金产量也稳定于 200 吨左右，其中俄罗 斯、南非、北美、津巴布韦 2021 年产量占比分别为 40%、39%、13%、6%。其中全球铂族金属 供给量有限。相较于海外，我国铂族金属产量极少，据安泰科数据显示，2021 年中国铂钯矿山产 量为 9.4 吨，其中铂产量为 4.5 吨，钯产量为 4.9 吨，占全球产量比例低。
国内铂族金属需求量较大，但目前主要依赖进口，对外依存度极高。据《2022 庄信万丰铂族金属 市场报告》显示，2021 年中国铂金需求量为 73.9 吨，钯金需求量为 84.2 吨。但目前我国铂金属 来源主要依赖进口，进口来源主要是南非和俄罗斯，占总进口量的 60%以上。2017 年至 2021 年， 国内铂金属进口量上升趋势明显，尤其在 2020 和 2021 年，铂进口量增速连续两年超过 20%。此 外据《我国铂族金属产业现状及战略储备研究》一文介绍，2020 年中国铂族金属中铂对外依存度 高达 90%，钯和铑也分别达到了 70%和 80%。
2.2、需求：传统需求不悲观，新兴市场有增量，或蕴含万亿成长市场
2021 年全球贵金属整体市场规模预计超过 2 万亿，其中铂族金属市场规模将近 4000 亿元。从需 求量来看，2021 年全球黄金需求量为 4696 吨，白银为 29269 吨，铂金为 210 吨，钯金为 314 吨，铑金为 32.2 吨，钌金为 31.6 吨，铱金为 7.2 吨。贵金属整体市场规模超过 2 万亿，其中铂族 金属市场规模将近 4000 亿元。白银市场规模约 1700 亿元。黄金整体市场规模约 1.8 万亿（工业 需求约 1200 亿元，珠宝首饰约 8400 亿元）。
玻纤领域：受“双碳”发展战略影响，国内新能源汽车、建筑节能、电子电器及风电新能源等领 域需求开始持续发力，我国玻纤产能持续扩张有望推动铂金需求快速增长。参考《2022庄信万丰 铂族金属市场报告》一文介绍，为满足风电、通讯、建筑和汽车领域对性能优良的轻量玻璃纤维 增强材料的需求，玻璃纤维行业进行大规模产能扩张，从而推动了生产过程中广泛使用的耐高温、 耐腐蚀铂铑合金的需求。据中国玻璃纤维工业协会统计，2017-2021 年我国玻纤产量从 408 万吨/ 年增长至 624 万吨/年，年复合增长率为 11.2%。2021 年，工业领域的铂金需求量超 90 吨， 其 中仅玻璃行业就贡献了约三分之一， “十四五”规划前期，玻璃纤维行业仍处于产能快速扩张时 期，有望继续有望推动铂金需求快速增长。
2.3、供给：外资企业垄断高端市场，国产替代需求不断增强
三、核心竞争力：一体化布局+技术研发构建盈利护城河
3.1、一体化优势：三大板块一体化运作，贵研“平台+”模式加速成长
3.2、技术优势：首批科研所改制，国内综合实力领先的贵金属新材料企业
据前文所述，公司为首批科研所改制企业，技术储备雄厚，也是国内唯一在贵金属材料领域拥有 系列核心技术和完整创新体系，集产学研为一体的上市公司。1）在贵金属新材料领域，公司已 在贵金属催化材料、信息功能材料及特种功能材料等领域取得多项技术突破，达到国际先进水平， 填补了国内空白，正逐步实现国产替代。2）在回收领域，公司相关专利数量以及回收来源种类 在同行业中都处于领先水平。汽车、石化、医药化工、电子废料等领域均有涉及，且回收率也处 于行业领先水平，部分专利铂族金属回收率可达 99%乃至 99.5%以上。
持续的研发投入和人才储备也有望提升公司的研发可持续能力，不断创造新的盈利增长点。贵研 铂业重视重点产业领域的核心技术攻关，研发投入不断上升，若剔除贸易业务营收，2018-2021 年公司研发费用率保持在 1.1%左右。同时公司也深入推进人才强企战略，为贵金属产业可持续发 展提供人才支撑。人员结构方面，2021 年公司技术人员占 30%，学历为本科及以上员工占比为 54%，并不断加大高层次人才引进力度，拥有博士 36 人，硕士 230 人，合计占比约为 18%。
近年来公司也围绕着合金功能材料、信息功能材料、化学催化材料和资源循环利用等领域部署了 一批新产品新工艺开发、关键共性技术攻关及产业化项目。2021 年公司在研各类科技项目共计 60 项。获新立项云南省科技厅重大专项项目 3 项，总投资 2.32 亿元，其中财政经费支持 5500 万 元，围绕电子信息产业用稀贵金属功能材料、高纯铜及铜靶材和铂族金属环境治理与化工催化新 材料展开研究。公司持续推进国家和省级各类创新平台的建设和运行，截止 21 年底，公司拥有 国家级创新平台 6 个，省级创新平台 8 个，院士、专家工作站 8 个。
4.1、产能扩张：资金持续注入，现有项目营收增量已达约200亿元，潜在项目扩张在即
4.2、客户拓展：携手龙头+推进新型产品研发步入高端市场，公司或迎来量利齐升
据全象有数《汽车尾气催化产业的新材料大市场》一文介绍，国六标准下，加装催化器也将加大 对蜂窝状陶瓷载体的使用量。具体来看，汽油车需加装 GPF，体积增加约一倍，对催化剂载体需 求由 1.5 升/台提升至 3 升/台；柴油车加装 DOC、DPF、ASC，对催化剂载体需求也将由 13 升/ 台提升至 25 升/台。因此我们预估公司 1200 万升/年汽车尾气高效催化技术产业项目对应汽车装 机量为 50 万辆国六标准柴油车，相较于我国目前柴油机产量也具有较大提升空间。与潍柴的合作也将大幅提升公司产品在行业中的认可度，我们预计随着柴油机国六标准实施，公司在柴油机催 化剂市场也将扮演着更为重要的作用，成长潜力巨大。
（3）在贵金属特种功能材料业务方面，公司则抓住下游半导体等行业国产替代的机遇，积极进 行新技术开发和新产品布局，有望形成新的盈利增长点。 目前公司已突破高纯金大尺寸靶材制备技术、集成电路用水花金短流程清洁制备技术等关键技术， 开发出水花金、大尺寸金圆/方靶等新产品。据公司官网 2020 年 8 月披露，贵研靶材生产线在美 国安森美半导体公司供应商评定中跃居第二，五个评定指标中四个指标获满分。
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