随着美国收益率的直线飙涨，投资者正匆忙抛售追踪美国国债的最大交易所交易基金（ETF）之一。
据媒体汇编的数据，周一约有12亿美元从规模约180亿美元的iShares安硕20年期以上美国国债ETF（代码TLT）中撤出，资金流出规模创出了该基金2002年推出以来的第三高位。30年期美国国债收益率维持在2%以上，该ETF创下去年3月以来的最差表现后，于周二续跌。
据瑞穗国际的Peter Chatwell，大量投资级公司债的发行（投资人通常减码国债以为新发行腾出空间）以及风险资产的亮丽前景，加总在一起令抛售潮火上加油。由于押注美国经济的强势，标准普尔500指数在2022年的第一个交易日创下历史新高。
“由于普遍认为股票将上涨，而且长期债券收益率将走高，市场现在正对此消化并定价。”瑞穗多元资产策略主管Chatwell表示，“除非或是直到风险偏好恶化，否则TLT不太可能表现良好。”
TLT周二再下跌0.4%，触及10月以来的最低水平。股市继续上涨，标准普尔500指数上涨0.4%。
虽然TLT流失资金，但往往受益于高收益率的基金则吸引了资金流入。规模约460亿美元的金融精选行业SPDR基金（XLF）吸收了11亿美元，这是自去年2月以来最大的单日资金流入，该档基金上涨了1.2%。
Chatwell认为通胀动态和风险情绪将在第二季降温，因而减轻TLT的压力。但在那之前，债券投资者应做好承受更多损失的准备。
“当对股票的前景看法更加平衡时，股票相对债券的收益将更加重要，”Chatwell说。“届时，TLT将有上涨空间，但在那之前，很难产生正回报。”
本文源自金融界
在布雷顿森林体系解体后，面对经济下滑以及通胀引发的压力，利率政策大幅摇摆，时紧时松。频繁的利率波动给市场投资者带来了巨大的利率风险，在此背景下，金融市场迫切需要一种有效的利率风险管理工具，美国的国债期货应运而生。
A合约特点
美国国债期货主要在CBOT上市，是用于买卖美国政府中期或中长期债券以待未来交割的标准合约，美国国债全天候进行交易，因此价格会一直波动。美国国债的每一种基准票期都有相应的美国国债期货和期权合约提供交易，目前美国国债期货主要的品种期限包括2年（ZT）、3年（Z3N）、5年（ZF）、10年（ZN）、10年长期（TN）、长期（ZB）和超长期（UB）。每一种期货合约均有一揽子交割债券，这些交割债券按照到期期限来限定卖方在交割月的交割券范围，例如5年期国债期货的可交割券范围是到期时间在4.2年至5.25年之间的国债，长期国债期货的可交割券到期时间为15年至25年。
整体来看，美国国债期货合约覆盖了短中期到超长期几乎整条国债收益率曲线，极大地方便了投资者有针对性地管理利率风险。目前，美国国债期货名义标准券的票面利率是6%，主要的原因是当时推出合约的时候美国国债的实际收益率在6%附近所致。而我国国债期货是2013年推出的，当时国债收益率在3.5%附近，因此期货合约的名义标准券票面利率为3%。
特殊的报价方式，期货与现货略有不同
美国国债期货是根据美国债券市场的惯例，债券以票面价值百分比方式按照票面价值百分之一的1/32的最小变动价位来报价。长期和超长期国债期货合约最低变动价位为1个点的1/32，也就是31.25美元，10年期合约为1个点的1/32的一半，即15.625美元，2年期、3年期以及5年期合约为1个点的1/32的1/4，也就是15.625美元、15.625美元和7.8125美元。例如有一个合约的报价形式为97-18，其代表的意思就是票面价值的97%加上18/32，代表值就是97.5625美元。但是在部分报价的时候，期货报价与现券略有不同，例如现券市场报价为97-18（1/4），而期货市场报价则显示为97-182，尾部的“2”代表0.25×1/32。
B交割特点
空头举手制，交割流程需要三天
美国国债期货交割实行空头举手制，但是在交割前，多头必须向CME清算所申报其账户持有的多头头寸，申报时间为交割月前的两个交易日（也称为第一头寸日），并且进入交割月后，每天不迟于芝加哥时间晚上8点向CME清算所报告未平仓头寸。
交割一般分为三天，第一日为意向日，合约卖方指示清算会员进行交割，清算会员需要在芝加哥时间下午6点之前通知CME清算所。对长期国债期货来说（10年期、长期和超长期国债期货），清算会员可以从交割月前两个交易日（第一意向日）到最后交易日前的两个交易日（最后意向日）之间的任何时间申报交割意向，对于其余中短期的期货合约来说，第一意向日交割月份第一个交易日前的两个交易日，而最后意向日则指的是下一个日历月的第一个交易日。
在意向日申报之后，交易所按照买卖双方的交割意愿进行匹配，匹配分为三个步骤，首先清算所会按照持有时间的先后顺序集合多头头寸，建立一个与空头意向申报交割的合约数量完全匹配的多头头寸池。之后清算会按照最小配对原则进行匹配，换句话说，如果卖方交割100份合约，则尽量匹配两个买50份合约的买方，而不是匹配10个只买10份合约的买方。最后还有剩余的，清算所会进行随机选择匹配。清算所在当晚10点之前会通知买卖双方匹配结果。
第二日为通知日，卖方为交割的买方准备发票，并且提供有关交割国债的详细信息，包括CUSIP号码、票面利率、到期日以及发票价格。卖方需要在下午2点之前（或在最后通知日，即最后意向日接下来的交易日下午3点之前）向CME清算所确认发票明细，清算所会在下午4点之前制作发票并交给买方。
第三日为交割日，在这最后一天上午10点之前，卖方的银行账户中必须备齐前一天指定的交割国债现货，然后将其转给买方所在的银行账户，买方将发票金额汇给卖方，但必须在下午1点前完成。
长短期国债期货合约存在交割日期差异
对于所有合约来说，第一意向日和第一头寸日是同一天，也就是交割月前的两个交易日，此后的一个交易日是第一通知日，在此后的一个交易日（交割月首个交易日）被称为第一交割日。
对于长期和超长期国债期货而言，合约在交割月最后一个交易日前的第七个交易日停止交易，最后意向日是交割月最后一个交易日前的第二个交易日，最后通知日是倒数第二个交易日，最后交割日是最后一个交易日。
对于短期和中期国债期货来说，最后交易日是交割月的最后一个交易日，最后意向日、最后通知日和最后交割日分别是后面的连续三个交易日。
隐含的交割期权较多
通过交割流程和时间点的梳理可以发现，美国国债期货隐含的交割期权较多，一般而言，国债期货的交割期权有三种：首先最为重要的是转换期权，也被称为质量期权，在最后意向日（包含）之前任何时间卖方都可以交割，且选择最便宜交割券执行交割的权利。例如美国10年期国债期货，卖方可以在交割月最后意向日前选择到期时间6.5—10年间的最便宜的10年期国债现货进行交割。从交割环节来看，交割涉及交割意向日、通告日以及交割日三个交易日，转换期权主要体现在意向日的配对中，因为当天卖方决定了买方究竟会收到哪一只债券。
第二种期权是月末期权，在长期国债期货上较为明显。例如美国10年期国债期货12月合约的最后交易日与最后意向日相隔了4个交易日，与最后交割日相隔了7个交易日，在这个时间段，国债期货的价格不跟随国债现券价格，这意味着即使最后结算价格已经确定，卖方还有一段时间来调整或选择交割的国债。如果在此期间CTD券发生变化，卖方可以重新调整交割债券，即使CTD券没有切换，理论的期货结算价也要比不延迟下的结算价低，卖方可能会有一定的超额收益。这种权利就是月末期权。
第三种期权是时机期权，主要与交割的时间有关，这又分为百搭牌期权和持有收益期权。在意向日，卖方可以在下午6点前进行交割申请，而交易所收盘时间为下午2点，这意味着在期货价格确定后，卖方可以在收盘后根据国债现券的波动情况决定是否交割，这就是百搭牌期权的来源。持有期收益期权衡量的主要是融资成本，如果持有收益为正，卖方倾向于晚交割，如果持有收益为负，卖方倾向于早交割。
C交易情况
美国国债市场是全球规模最大，交易最为活跃的国债市场，因此其利率期货市场也是全球最大的，已经成为投资者有效对冲利率的手段。从现券市场的角度来看，截至2020年二季度，美国国债最大的持有者是海外投资者，占比将近30%。其次是货币当局，也就是美联储。美国银行和保险机构持有美债的比例合计还不到7.5%。
图为美国国债持有者结构（2020年6月）
从美国国债期货全市场交易量和持仓量来看，2020年以来所有合约日均成交约为351万手，截至11月20日持仓规模达到1080万手。从品种成交上看，2年期合约日均成交为44万手，5年期合约日均成交84万手，10年期合约日均成交147万手，长期10年期合约日均成交23万手，长期国债期货日均成交34万手，超长期国债期货合约日均成交18万手，整体来看10年期国债期货是交易量最大的品种，其次是5年期国债期货。从品种持仓上看，2年期合约持仓187万手，5年期持仓290万手，10年期持仓308万手，长期10年、长期和超长期合约持仓量分别为91万、117万和90万手，持仓量最大的是10年期国债期货，其次是5年期国债期货，与各品种合约交易量所呈现的情况一致。
图为美国国债期货成交及持仓情况（手）（截至2020年11月20日）
从参与者结构来看，参与机构较为集中。CFTC公布的美国国债期货市场参与者主要分为四类：交易商、资产管理机构、对冲基金和其他机构。其中而资产管理机构和对冲基金是市场参与最为活跃的两个类型机构，在各交易品种当中，二者的占比都在60%以上。而且从多空角度来看，资产管理机构主要以多头策略为主，而对冲基金主要以空头策略为主。
图为美国国债期货多头持仓情况（手）
图为美国国债期货空头持仓情况（手）
本文源自期货日报
1. 银行转债概况
当前市场共有19只银行转债，其中股份行转债4只，分别是兴业转债、光大转债、中信转债和浦发转债；城商行转债8只，分别是苏银转债、杭银转债、上银转债、南银转债、成银转债、重银转债、齐鲁转债和苏行转债；以及农商行转债7只，为无锡转债、紫银转债、常银转债、苏农转债、江银转债、青农转债以及张行转债。截至目前，19只银行转债存量余额为2920.56亿元，约占转债市场总余额的35.01％。
2022年银行转债发行规模降幅明显。2017年至今，银行转债余额大幅上升，由2017年末的400亿元升至2022年末的2920.56亿元，五年时间，银行转债余额增长了630％。数量方面，2022年共有齐鲁转债、常银转债、重银转债、成银转债4只银行转债发行，尽管转债数量较2021年没有明显变化，但发行规模仅为350亿元，同比下降68.18％。
2. 银行转债特点
银行发行转债首要目的为补充核心资本。现存19只银行转债的用途多数为转股后按照相关监管要求补充公司核心一级资本。商业银行补充资本的渠道主要有内源性、外源性两大渠道，其中，内源性渠道主要是每年的留存收益以及部分的超额拨备，外源性渠道主要有配股、定增、转债转股、发行二级资本债。2022年受有效信贷需求下降、LPR多次下调等因素的影响，银行贷款收益率呈下降趋势。银行负债端竞争较激烈，存款利率下调幅度不及资产端收益率下降幅度，留存收益补充核心资本能力下降。银行发行可转债较为灵活，融资成本较低，是目前上市银行重要融资方式。
银行转债条款较弱。一方面，银行转债回售仅在证监会认定为改变募集资金用途时才触发，而股价低于转股价不会触发，这使得银行转债的回售条款被弱化，目前尚未有银行转债触发回售。另一方面，证监会要求银行转债转股价不得低于最近一期经审计的每股净资产，这使得转股价格下修的空间有限，不过由于银行为补充资本金，促转股的动力较强，当转股价高于每股净资产时，银行转债一旦触发下修，成功的比例较高。
目前，民生银行、长沙银行、厦门银行、瑞丰银行等均已披露了可转债发行计划，在国内宽信用环境下，部分银行补充资本需求大，出于防范风险和支持实体经济发展的考量，后续银行转债发行上市规模值得关注。
3. 银行基本面分析
银行业具有明显的顺周期属性。经济繁荣期，伴随利率水平的上升，银行净息差扩大，信贷收入增加，同时，企业违约风险下降，有利于银行资产质量改善；经济萧条期，信贷收入及资产质量亦会出现负向变化。银行经营情况主要受收入水平和资产质量影响。
盈利水平方面，2022年商业银行净息差呈下行趋势。2022年，为减轻居民住房消费负担与激发企业中长期融资需求，促进房地产市场平稳健康发展，更好地推动宏观经济稳步恢复，LPR多次下调，年末5年LPR和1年LPR与2021年末相比分别累计下行35BP和15BP。LPR利率下行直接导致银行资产端收益率下降。2022年商业银行净息差呈现下行趋势，2022年三季度大型商业银行净息差为1.92％，与2021年同期相比下降11BP，农村商业银行净息差下降最多，达到20BP，由2021年三季度的2.26％降至2022年三季度的2.06％。商业银行盈利压力较大。
资产质量：行业内部出现分化，城商行资产质量下滑。银行资产质量主要由不良贷款率和拨备覆盖率衡量。2022年除城商行外，其他商业银行不良贷款率均有所下降，农商行下降最大达30BP，城商行2022年三季度不良贷款率与2021年同比上升7BP。2022年三季度大型商业银行、股份制银行和农商行拨备覆盖率分别较2021年三季度上升14.05pct、6.43pct和7.88pct，城商行下降2.47pct。2022年城商行资产质量有所下滑，其余商业银行资产质量进一步修复。
2022年四季度起，全国各地加快疫情防控优化政策进度，在经济复苏预期下，顺周期行业回暖或将促进2023年商业银行整体资产质量改善，银行业资本仍将保持稳定，不同类型银行分化趋势延续。2023年，商业银行不良资产已经过部分释放，房地产融资环境有所改善，加之中国银行业较高的拨备覆盖率水平，我们预计商业银行净利润增速在新一轮的经济复苏背景下或将较2022年增速有所加快。
4. 现阶段怎么看银行转债？
2022年转债市场有所震荡，与上年年末相呈下降趋势，年末中证转债指数同比下降10.43％，银行转债均价下跌5.21％。19只银行转债中，仅苏行转债均价上升了4.57％，其余转债均价有不同程度下跌，青农转债跌幅最大，达到10.68％。三月底起，俄乌局势恶化叠加国内上海疫情的影响，转债随权益市场触底，11月债市波动引发赎回潮，受债市下跌及产品赎回的抛售压力影响，转债市场在正股反弹时下跌。年末随疫情防控政策逐步宽松，经济复苏预期不断提升，债券市场进入震荡期。银行转债整体走势与转债市场一致，但变化幅度较为平缓。
2022年申万银行指数及市净率震荡下行，十一月中上旬达到全年最低点，分别较年初下降21.85％和23.73％，十一月下旬，人民银行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，涉房类资产风险缓释，市场对银行资产质量压力的悲观情绪逐步修复，银行板块景气度回升。2022年末银行转债到期收益率震荡上升，转债均价震荡下跌，平均转股溢价率处于全年的38.42％分位，银行转债目前估值水平较低。
目前银行转债可分为平衡型和偏债型两类。平衡型转债平底溢价率介于-20％和20％之间，偏债型转债平底溢价率小于-20％。其中，浦发转债、中信转债、紫银转债、上银转债、兴业转债、重银转债、齐鲁转债、青农转债为偏债型，到期收益率较高，凸显债性。其余转债转股价值较高，股性较强。
十一只平衡型转债转股溢价率均在30％以内，相比32.01％的银行转债平均转股溢价率，估值偏低。其中紫银转债、光大转债、成银转债转股溢价率分别为1.54％、11.00％和12.91％，正股PB分为0.67倍、0.89倍和0.83倍，性价比较高。偏债型转债中浦发转债、青农转债、常银转债、苏银转债到期收益率较高。
结合银行转债正股基本面及转债估值情况，建议关注光大转债、苏行转债、成银转债。光大银行净息差达2.03％，不良贷款率仅为1.24％，基本面较好，且转债到期收益率较高。城商行方面，成银转债、苏行转债净息差均高于城商行平均水平1.85％，且不良资产率更低，建议关注。
[1]将起始日期中证转债指数及银行转债均价设为1，利用两指标变化率，算得单位化后中证转债指数及银行转债均价
二、本周行情回顾
1. 权益市场
本周上证综指和创业板指数均有上涨。截至1月20日收盘，上证综指上涨2.18％，报收3264.81点；创业板指上涨3.72％，报收2585.96点。
分行业板块来看，本周上涨居多。其中计算机、电子和有色金属板块涨幅较大，分别达7.98％、5.84％和5.43％；食品饮料、轻工制造、美容护理板块下跌，跌幅分别为-0.80％、-0.72％和-0.43％。
2. 债券市场
本周债券指数出现小幅下跌，中证全债指数下跌0.12％、中证国债指数下跌0.14％。
周一，国内股市走强叠加资金午后收敛，现券期货均走弱。国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.20％；银行间主要利率债收益率普遍明显上行；政策利好提振地产债多数上涨，“22碧地01”涨超64％，“21碧地02”涨近28％；银行间市场早盘资金面仍向好，不过受下周缴税的影响午后资金面收敛。
周二，尽管MLF超额续做且逆回购持续加码，但是资金面延续紧势，主要回购利率全线反弹，此外股市走势强劲压制市场情绪，债市情绪依旧疲弱。国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.27％，银行间主要利率债收益率普遍明显上行；地产债涨跌不一，“21碧地01”和“21碧地02”跌超14％。
周三，逆回购大幅加码提振现券期货企稳，不过中国2022年四季度GDP和12月工业、消费数据等均好于预期，市场情绪受到压制。国债期货窄幅震荡小幅收涨，银行间主要利率债收益率普遍下行；银行间资金面有所改善但不明显，主要回购加权利率延续攀升，非银机构跨春节资金拆借难度仍高于存款类机构；地产债涨跌不一，“21阳城01”跌超61％。
周四，央行逆回购规模继续加码，银行间隔夜回购加权利率续涨，但供给较日前有所改善；国债期货窄幅震荡小幅收跌，银行间主要利率债收益率普遍上行2bp左右；地产债多数上涨，广州时代控股债券涨幅领先；国债招标结果不佳，30年期中标结果高于估值。交易员表示，央行继续通过逆回购强力输血，持续紧绷的资金面略缓。不过国债招标结果不佳压制了市场情绪，此外国务院副总理刘鹤最新讲话中再度透露出今年“拼经济”决心，如果节后经济回暖加速，债市可能面临进一步的压力。
周五，春节将至，央行继续开展大手笔逆回购呵护市场流动性，资金进一步转暖，主要现券收益率多数小幅下行，期货基本平收。明日将迎来长假前最后一个交易日，市场交投活跃度继续下降。交易员指出，债市在基本面逻辑下仍受空头主导，不过当前对于复苏节奏似乎有些过于乐观，对债市的潜在冲击可能也有所高估。若经济回暖步伐不及预期，则债市有修正的空间。
3. 转债市场
本周中证转债指数较上周上涨2.10％，报收410.13点。从个券表现来看，整体涨跌互现，其中涨幅前三的是华亚转债、太极转债、龙净转债，涨幅分别为38.50％、15.31％、14.04％；跌幅前三的分别是文灿转债、特一转债、海波转债，跌幅分别为-8.58％、-7.60％、-5.56％。本周转债市场成交金额为1855.11亿元，日均成交金额为371.02亿元，较前一周下跌22.50％。
4. 一级市场发行进展情况
本周共18家公司发布可转债最新进度情况，其中10家公司发布可转债发行预案，8家公司获证监会批复。
三、风险提示
经济基本面变化、股市波动带来的风险；正股业绩不及预期；股权质押风险等。
本文源自券商研报精选
【市场表现】
国债期货全线收跌，10年期主力合约跌0.24%，5年期主力合约跌0.16%，2年期主力合约跌0.08%。银行间主要利率债收益率普遍大幅上行，10年期国开活跃券“22国开20”收益率上行3.1bp，10年期国债活跃券“22附息国债25”收益率上行2.75bp，4年期国开活跃券“22国开08”收益率上行5.26bp，3年期国开活跃券“21国开03”收益率上行6.75bp。
【资金面】
公开市场方面，央行开展2700亿元逆回购，当日有460亿元逆回购到期，净投放2240亿元。资金面，资金面方面，银行间市场资金面先紧后松，隔夜回购加权利率仍略涨，不过尾盘成交已明显减点。地方债等新债缴款，加上银行放贷热情仍高，流动性消耗依然较快，导致资金面依旧反复。长期资金方面，全国和主要股份制银行一年期同业存单发行报价在2.70%上下，近期的主力品种九个月期发行报价亦小升至2.60%左右，尚无发行量配合；一年期存单二级最新成交价在2.69%，较上日明显上升。
【消息面】
日前中国监管层最新发布了修订后的“商业银行资本管理办法”并征求意见。新办法着重在风险资产权重计量、资管产品穿透做出了调整与完善。新办法对不同资产风险权重调整，精细化不同资金的风险等级划分，对地方债、银行二级资本债、同业存单、投资级信用债等产生的影响各异，结构上对地方政府一般债、高等级信用债和公募债基利好，对低资质银行的同业存单和二级资本债有一定利空。整体而言对债市冲击或不大。
【操作建议】
短期在股市大涨和商业银行资本管理新规的情绪冲击下，期债全线收跌。目前宏观高频数据指向当前经济处在企稳修复阶段，需求恢复尚且不足，居民信贷偏弱地产销售回升较慢。资金面上，短期资金利率明显上行，但经济复苏尚不稳固阶段央行稳定资金面意图明显，因此虽然资金利率波动较大，但债市情绪相对稳定。整体趋势尚未明朗的情况下，相较现券国债期货由于移仓换月、06合约基差收敛、期货便于短期博弈等因素，波动明显大于现货，整体走势还处在区间震荡中。跨期价差走势来看，由于开局跨期价差偏高，本轮移仓多空博弈较为明显跨期价差窄幅震荡，我们此前提及本轮由于空头移仓压力较大，跨期价差容易呈现上行，上周中价差出现回调后介入的机会，昨日跨期价差已明显上行，考虑到本周移仓换月将逐步进入尾声，做多T2303-2306合约策略注意逢高平仓离场。
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